真実の瞬間: プライベート ユニコーンに対するパブリック マーケットの怒り
公開: 2019-11-19公開市場は、企業の真の価値を判断するリトマス試験紙です
企業が IPO に近づくにつれて、公開市場の投資家の共感を呼ぶ指標に基づいて評価する必要があります。
また、良いガバナンスは企業の初期段階から実践する必要があります。
過去 12 か月間で、ベンチャー企業が資金を提供した企業が上場する、または上場の試みに失敗したという 4 つの顕著な例が見られました。 Lyft、Uber、Slack、WeWork。 これは、B2B 企業と B2C 企業が均等に混在していることを表しています。 次の表は、いくつかの主要な指標のスナップショットを表しています。
最後の評価は、評判の高いベンチャー ファンドによって行われています。 これらの企業はすべて非常に強力なブランド プレゼンスを持ち、幅広い顧客 (ユーザー) ベースを持ち、カテゴリー リーダー (多くの場合クリエイター) であり、何度か資金調達を行っていました。 これらすべての要因、これらの企業を取り巻く誇大広告、そしてほとんどの場合カリスマ的な創業者にもかかわらず、彼らは公開市場に出たときにもがきました。
公開市場が企業の真の価値を決定するリトマス試験紙であることは、基本的な真実です。 そのような評判が高く、価値の高い非公開企業が割引価格で取引されるか、上場計画を中止しなければならない場合、それは航空機に似ており、高度を巡航しているが、まるでエアポケットにぶつかったかのように突然急降下します。
私たちは、この現象の背後にある理由のいくつかを分析しようとし、未公開企業が株式公開時に投資家の不安をあまり抱かずに楽に移行できるようにするためのいくつかの解決策を処方しようと試みました.
ビジネス評価指標の難問
基本的に、個人投資家と公的投資家による事業の評価方法と評価方法には隔たりがあると考えています。 IPO を計画している間に、このような残念で恥ずかしい状況 (上記のような) を回避しなければならない場合、プライベート ベンチャー投資家とその企業は、この溝を埋めるか断絶することが不可欠です。
公開市場は、次のような指標に基づいて企業を評価します。
- フリー オペレーティング キャッシュ フロー: 運用から生成された現金を測定しますが、資金調達と設備投資の純額は対象外です。
- ROCE : 企業が現在の規模を達成するためにどれだけ効果的に資本を使用したかを示します。
- 収益性: 価格決定力と執行効率を示す EPS または EBITDA。
- YOY Growth : 市場規模とヘッドルームを示します。
- 経営の質: 競争に耐え、打ち負かし、予測可能なパフォーマンスを提供し、高レベルのコーポレート ガバナンスを浸透させる能力。
もちろん、負債の量、IP、規制の側面など、他の要因もあります。ただし、このホワイトペーパーでは、主にビジネスのパフォーマンス指標に焦点を当てています。
一方、民間企業は、まったく異なる一連の要因で企業を評価します。 プライベート マーケットと、評価に対する VC の判断に影響を与えている要因を研究すると、興味深い読み物になります。
それらのいくつかを以下に示します。
- GMV : 総商品価値またはプラットフォーム上で取引される商品の総価値。 会社の純収益はさまざまであり、通常、外部の世界に対して不透明です。
- ユーザー: 製品またはプラットフォームを使用する顧客。 高いユーザーベースは、プラットフォーム/提案の人気を示しているため、多くの場合、より良い評価につながります. たとえば、Uber のような多面的なプラットフォームには、タクシーの運転手と顧客がいて、その数が多いほど、ネットワーク効果の強さが大きくなります。 また、そのカテゴリーにおける企業の支配の程度も示します。
- MRR または ARR : 月間経常収益または年間経常収益。実際には経常が明確に定義されていません。
- 貢献利益または売上総利益: ほとんどの非公開企業は、売上総利益がプラスになると、成功を測定して主張することに満足しています。 ただし、私たちの見解では、これは運用コストと、SGA 費用がいかに効率的に管理および制御されているかを完全に無視しています。 そして、測定しないと管理できないことは周知の事実です。
- ACV (年間契約額) : これは、顧客がスタートアップに関与する意図と、エンゲージメントのためにコミットする意思のある予算を反映した MSA またはフレーム契約を表します。 ただし、これは、契約の実行と、そのような収益が実現する前のマイルストーンに依存します。 したがって、ACV は収益に変換する必要があり、当然のことと見なすことはできません。
- 滑走路: これは、スタートアップがその成長を促進するか、その存在を維持するための資本を使い果たす前に、スタートアップが持つ時間を大まかに示しています。 これは、費用を管理したり、アクションに優先順位を付けたりするための措置を評価して実行するのに役立つ指標です。 しかし、私たちの経験では、VC は損益分岐点になるまでの時間、または資本のバーンインと同等の尺度で黒字化するまでの時間という文脈で「滑走路」を見る必要があります。 次の資金調達のタイミングを継続的に追跡することは、資本への永続的なアクセスがビジネスを維持および構築するために最も重要であり、多くの場合、ビジネスに損害を与える彼らの心の運用指標よりも優先されるという誤ったシグナルを創業者に送ります.
- Dilution : 犬がしっぽを振っている場合です。 起業家の会社への関心を維持するために、投資家は常に民間資金調達のあらゆる段階で希薄化を検討し、それに応じてスタートアップに提供される評価を調整します。 公開市場での評価は、希薄化の懸念とは無関係です。
- 構造化: VC は、公開市場の投資家には利用できない特権である、清算の優先権や希釈防止などの特約により、自身のマイナス面を保護します。 これにより、両方の市場の評価判断の間に亀裂が生じます。 企業が IPO に進み、これらの下方保護構造が取り除かれると、公開市場による非公開市場に対する評価がある程度緩和されることは当然のことです。
ほとんどの非公開企業は、市場シェア、成長率、市場拡大などについても評価されますが、この議論の目的でこれらの側面を掘り下げることはしません。
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民間企業がどのように評価されているかをより深く分析したところ、次の結論に達しました。
資金調達ステージによる評価指標の進化
企業は、シリーズ A、B、C、D およびその後の資金調達ラウンドを経て、進化を遂げます。 企業が進化するにつれて、企業を評価する指標も進化を反映する必要があります。 たとえば、初期段階では、製品の完成度に基づいて企業を評価します。これは、後に市場牽引力、ユニット メトリクスに移行し、理想的には、収益性、市場シェア、経営の質、成長などにさらに成熟する必要があります。
MRR または ARR と貢献利益 (EBITDA ではなく) で測定されているシリーズ F レベルの企業がまだある場合、この考え方には根本的な問題があります。 企業が IPO に近づくにつれ、公開市場の投資家の共感を呼ぶ指標に基づいて企業を評価する必要があると考えています。
間違った指標の追跡
ほとんどの民間企業は、調達した資本の範囲に基づいて成功を主張しています。 多くの B2C ビジネスでは、そのような企業が新しいビジネス モデルを作成し、顧客を引き付けるために現金を燃やさなければならないことが多いため、間違いなく、企業は競争力を高めることができます。 多くの B2C ビジネスは、「勝者がすべてを取る」プレイではないにしても、「勝者が最も多く取る」プレイでもあります。
しかし、企業が資本が唯一の堀であり、存続可能性は後回しになると考え始めると、問題が発生します。 企業は、投資の増分がどれだけ成長と収益性の増分につながるかを測定する必要があります。
何度か、ビジネスに余分なドルを投資した結果、より多くの損失が発生する状況がありました。 Uber は 2018 年だけで 28 億ドルを調達しました。 Uber の 2018 年と 2019 年の第 2 四半期の結果を比較すると、収益が 27 億ドルから 31 億ドルに増加し、14% の改善が見られましたが、1 回限りの費用を調整した純損失は 8 億 7,800 万ドルから 12 億ドルに 36.7% 増加しました。
Flipkart のような多額の資金を調達したインドの新興企業でも状況は同じです。 Flipkart の営業収益は、2018 年の 30 億ドルから 2019 年の 44 億ドルに 42% 増加し、純損失は 2018 年の 2 億 9,500 万ドルから 2019 年の 5 億 4,800 万ドルに 85.9% 増加しました。
最近では、インドの企業が 1 ドルの収益に対して 20 倍以上の支払いをしているのも見られます。 これは容認できない状況です。 公開市場の投資家は、資本効率の高い企業 (ROCE) に注目し、資本を食いつぶしながら収益性への道筋が不透明なビジネス モデルとは折り合いをつけられません。
資本効率に対する報酬
下の表は、最近IPOしたさまざまなテクノロジー企業のさまざまな指標を比較しています。 IPOまでに同額の資本を調達した企業を比較すると、収益性やフリーキャッシュフローがプラスの企業よりも、収益性やフリーキャッシュフローがプラスの企業よりも、ファンダメンタル指標が優れている企業の方がはるかに高く評価されていることがわかります。
PS: 上のグラフには Uber を含めていません。これは、約 -13 億ドルの非常に高いマイナスのフリー キャッシュフローと、IPO 時の評価額/IPO 前に調達した資本の比率が 3.4 倍であるためです。
起業家と投資家はどちらも、会社の評価を左右するのは、見出しの評価額だけでなく、効率的に展開された資本から生み出される価値であることを理解する必要があります。
コーポレート・ガバナンスの問題
最後の最も重要な側面は、非公開企業が保有する、または非公開投資家によって実施されるガバナンスのレベルです。 これは、ほとんどの過失が明らかになった場所です。 関連当事者間取引のようないくつかの違反があった WeWork のケースでは、「We」ブランドのライセンス供与による創業者への不釣り合いな利益、重要な地位にある親族の任命、不動産を購入してリースバックするための創業者へのローンの提供などがあります。
そのような違反がタイムリーに対処されない場合、これらの企業が公開市場に出たときに、ワームの缶が開かれます。 良いガバナンスは会社の早い段階から実践する必要があると私たちは考えています。
公開市場の投資家が会計慣行、開示の質、経営陣の誠実性、行動に懐疑的である場合、信頼の欠如が生じ、それが彼らがこれらの企業に与える価値に現れます。
結論として、個人投資家の友愛団体は、適切な指標でビジネスを測定および管理する必要があります。 適切なメトリクスと適切な質問のみが、創業者の適切な行動を促し、ビジネスを運営および拡大します。 プライベート ベンチャー ファンドと創業者には多くのリスクがあり、移行が早ければ早いほど、彼らとエコシステムにとって良い結果が得られます。
[この記事は、マネジング パートナー兼 CIO の Shailesh Ghorpade 氏、ベンチャー パートナーの Nihar Ranjan 氏、および Exfinity Venture Partners のアソシエイトである Rishabh Bardia 氏の共著です。 表明された見解は個人的なものであり、必ずしも基金の見解を反映する必要はありません。]