关键时刻：公共市场对私营独角兽的愤怒
已发表: 2019-11-19公开市场是决定公司真实价值的试金石
随着公司接近首次公开募股，应根据与公开市场投资者产生共鸣的指标来衡量它们
此外，良好的治理是必要的，从公司的早期阶段就需要实践
在过去的 12 个月中，有四个明显的风险投资公司上市或尝试上市失败的例子。 Lyft、优步、Slack 和 WeWork。 这代表了 B2B 和 B2C 公司的平等组合。 下表代表了一些关键指标的快照。
最后一次估值由知名风险基金完成。 所有这些公司都拥有非常强大的品牌影响力，他们拥有广泛的客户（用户）基础，是类别领导者（通常是创造者）并且已经筹集了几轮资金。 尽管有所有这些因素，围绕这些公司的炒作，在大多数情况下，还有他们富有魅力的创始人，但当它们进入公开市场时，它们还是陷入了困境。
公开市场是决定公司真实价值的试金石，这是一个基本事实。 如果这些备受推崇和估值很高的私营公司以折扣价交易或不得不中止上市计划，这就像一架飞机，在高空巡航，但突然像撞到气袋一样急转直下。
我们试图分析这种现象背后的一些原因，并尝试提出一些解决方案，这些解决方案或许可以使私营公司在上市时轻松转型，而不会引起投资者太多焦虑。
业务评估指标难题
从根本上说，我们认为私人和公共投资者评估和估值企业的方法之间存在鸿沟。 如果私人风险投资者及其公司在计划 IPO 时必须避免这种令人遗憾和尴尬的情况（如上所述），就必须弥合这种鸿沟或断开连接。
公开市场根据以下指标对公司进行估值：
- 自由经营现金流量：衡量运营产生的现金，但不包括资金和资本支出的净额。
- ROCE ：显示公司如何有效地利用资本来达到目前的规模。
- 盈利能力：表明定价能力和执行有效性的每股收益或 EBITDA。
- 同比增长：表示市场规模和净空。
- 管理质量：承受和击败竞争的能力，提供可预测的绩效并灌输高水平的公司治理。
当然，还有其他因素，例如债务数量、知识产权、监管方面等。但是，我们在本文中的重点主要是业务的绩效指标。
另一方面，私营公司根据一组完全不同的因素来评估公司。 如果有人研究私人市场以及影响 VC 对估值判断的因素，这会很有趣。
下面列出了其中一些：
- GMV ：商品总价值或平台上交易商品的总价值。 公司的净收入各不相同，通常对外界不透明。
- 用户：使用产品或平台的客户。 高用户群通常转化为更好的估值，因为它显示了平台/主张的受欢迎程度。 像优步这样的多边平台，例如有出租车司机和客户，数量越多，网络效应的强度就越大。 它还表明公司在该类别中的主导程度。
- MRR 或 ARR ：每月经常性收入或年度经常性收入，其中经常性在实践中没有明确定义。
- 贡献利润率或毛利润：大多数私营公司在毛利率转为正数时都满足于衡量并声称成功。 然而，在我们看来，这完全忽略了您的运营成本以及 SGA 费用的管理和控制效率。 如果你不衡量，你就无法管理，这已经不是什么秘密了。
- ACV 或年度合同价值：这代表 MSA 或框架合同，说明客户与初创公司合作的意图，并反映其愿意为合作承诺的预算。 但是，这取决于实现此类收入之前的合同执行情况和里程碑。 因此，ACV 必须转化为收入，不能被视为理所当然。
- 跑道：这广泛地表明了初创公司在耗尽资金以推动其增长或维持其存在之前的时间。 这是评估和采取措施控制费用和/或优先行动的有用指标。 然而，我们的经验是，风险投资需要在时间背景下看待“跑道”，以实现盈亏平衡或盈利，同时资本老化。 持续跟踪下一次筹款的时间也会向创始人发出错误的信号，即永久获得资金对于维持和建立业务至关重要，并且在他们的脑海中往往优先于运营指标，这对企业是有害的。
- 稀释：这是一个尾巴摇狗的情况。 为了保持企业家对公司的兴趣，投资者总是在私人资金的每个阶段关注稀释度，并相应地调整为初创公司提供的估值。 公开市场估值独立于稀释问题。
- 结构：风险投资通过清算优先权和反稀释等契约来保护自己的不利因素，这是公开市场投资者无法获得的特权。 这在两个市场的估值判断之间造成了鸿沟。 一旦公司进行首次公开募股并取消这些下行保护结构，公开市场相对于私人市场的估值将会有所放缓。
大多数私营公司也会根据其市场份额、增长率、市场扩张等进行评估，但出于讨论的目的，我们不会深入研究这些方面。
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当我们对私营公司的估值方式进行更深入的分析时，我们得出以下结论：
评估指标随资助阶段的演变
公司在筹集 A、B、C、D 轮融资和后续融资时经历了演变。 随着公司的发展，评估它们的指标也需要反映演变。 例如，在早期阶段，人们会根据产品的完整性来评估公司，然后再逐步发展为市场牵引力、单位指标，理想情况下应该进一步成熟到盈利能力、市场份额、管理质量、增长等方面。
如果您仍然有 F 系列的公司通过 MRR 或 ARR 和贡献率（而不是 EBITDA）来衡量，那么这种想法存在根本性的错误。 我们认为，随着公司接近首次公开募股，应该根据与公开市场投资者产生共鸣的指标来衡量它们。
追逐错误的指标
大多数私营公司声称成功是基于筹集的资金规模。 毫无疑问，在许多 B2C 业务中，它为公司提供了更好的竞争优势，因为这些公司正在创造新的商业模式，并且经常不得不烧钱来吸引客户。 许多 B2C 企业即使不是“赢家通吃”，也是“赢家通吃”的游戏，因此认为资本是坚固的护城河是有一定道理的。
然而，当企业开始认为资本是唯一的护城河并且生存能力退居二线时，问题就出现了。 企业应该衡量有多少增量投资会带来增量增长和增量盈利能力。
有几次，我们会遇到这样一种情况，即额外投资于企业会导致更多损失。 优步仅在 2018 年就筹集了 2.8B 美元。 比较优步 2018 年和 2019 年第二季度的业绩表明，收入从 2.7B 美元增长到 3.1B 美元，增长了 14%，但一次性费用调整后的净亏损从 8.78 亿美元增长了 36.7% 到 1.2B 美元。
像 Flipkart 这样资金雄厚的印度初创公司的情况也不例外。 Flipkart 的运营收入从 2018 年的 3B 美元跃升至 2019 年的 4.4B 美元，增长了 42%，而净亏损从 2018 年的 2.95 亿美元跃升至 2019 年的 5.48 亿美元，增长了 85.9%。
最近，我们还看到印度公司为赚取一美元而支付了 20 倍以上的费用。 这是一个不可接受的情况。 公开市场投资者着眼于资本效率型公司 (ROCE)，无法接受那些耗资巨大但盈利之路模糊不清的商业模式。
资本效率奖励
下表比较了近期 IPO 的各种科技公司的不同指标。 在比较在首次公开募股前筹集到类似资金的公司时，我们发现具有更好基本指标（如盈利能力和正自由现金流）的公司的估值远高于具有负收益和自由现金流的公司。
PS：我们没有将优步包括在上图中，因为它的负自由现金流非常高，约为 -$1.3B，并且 IPO 估值/IPO 前筹集的资本比率为 3.4 倍
企业家和投资者都需要认识到，推动公司估值的不仅仅是总体估值数字，而是有效部署的资本所产生的价值。
公司治理问题
最后也是最关键的方面是私人公司拥有或由私人投资者执行的治理水平。 这是大多数失误暴露出来的地方。 WeWork 的案例中存在关联方交易等多项违规行为，创始人因授权“We”品牌而获得不成比例的收益，以任命关键职位的亲属向创始人提供贷款以购买房产并将其租回。
如果不及时解决此类违规行为，当这些公司进入公开市场时，就会打开一罐蠕虫。 我们认为，良好的治理是必要的，从公司的早期阶段就需要实践。
如果公开市场投资者对会计实务、披露质量、管理诚信和行为持怀疑态度，就会出现信任赤字，这将体现在他们赋予这些公司的价值上。
总而言之，私人投资者兄弟会需要以正确的指标衡量和管理业务。 只有正确的指标和正确的问题才能推动创始人采取正确的行为来经营和扩展他们的业务。 私人风险基金和创始人面临很多风险，他们越早进行过渡，对他们和生态系统来说就越好。
[本文由管理合伙人兼首席信息官 Shailesh Ghorpade、风险合伙人 Nihar Ranjan 和 Exfinity Venture Partners 合伙人 Rishabh Bardia 共同撰写。 所表达的观点是个人观点，不一定反映基金的观点。]