起業家が比例配分権について知っておくべきこと
公開: 2017-06-11VC、エンジェル、LP、および起業家は、比例配分の権利を気にする必要があります
プロラタ権は、プライベート マーケット テクノロジー投資家の最も重要な権利の 1 つですが、完全に理解されていることはほとんどありません。 それらは、ビジネスのさまざまな段階に投資している投資家の間で最大の緊張を生み出すことがよくあります。
これらの緊張は、一部のエンジェルやシード ファンドに浸透し、公的または半非公開で後期段階の VC の「悪い」行動を嘲笑しています。 レイターステージの VC の悪い行動を見てきました。信じてください。 しかし、超初期段階の投資家からも同様に悪い行動を見てきました。
いつものように、バランスのとれた視点が整っています。 知っておくべきことは次のとおりです。
投資家が比例配分の権利を気にする理由
比例投資権は、投資家にスタートアップの将来の資金調達ラウンドに投資し、会社が成長してより多くの資本を調達するにつれて、会社の所有権を維持する権利を与えます。 これは、ほぼすべての機関投資家にとって重要です。なぜなら、25 ～ 50 件の投資を行うと、うまく機能している投資を「フォロー」できることが、利益を上げるために不可欠だからです。 私がよくエンジェル投資家にアドバイスするのは、エンジェル投資家であることは利益を生む行為であると思い込まないように注意することです.
制度上の資金の場合、比例配分の権利は強制的であり、通常は交渉の余地がありません。 簡単に言えば、Google、Facebook、Twitter、LinkedIn などに早期に投資した場合、その後のプライベート マーケット ラウンドに投資する権利を放棄したいと思いますか?
投資家は常に後のラウンドで比例配分の権利を取得しますか?
簡単な答えは「いいえ」です。 する人もいれば、しない人もいます。
なぜ誰かが比例配分の権利を放棄するのでしょうか? まず第一に、一部のファンドは小規模であり、会社の 10% を所有するために 75 万ドルを会社に投資しても、その会社が 2000 万ドル (10%) のラウンドを調達した場合、さらに 200 万ドルを書き込めない可能性があります。 または、企業の 25% に対して 500 万ドルを調達した A ラウンドの投資家は、2,000 万ドルのラウンドのうちさらに 500 万ドル (25%) を調達できる立場にない可能性があります。 彼らの戦略は、ファンドごとに 25 社、合計 300 万ドルから 700 万ドルを投資することであり、したがって、1 回の取引で 1,000 万ドルというリスクは、彼らが通常望んでいるよりも高くなる可能性があります。
つまり、より長い答えは次のとおりです。 そして時々、彼らは比例配分の権利に参加します。 投資家と取引する際に知っておくべきもう 1 つの理由は、初期の投資家は低価格 (プレ 800 万ドルなど) を好む場合があることです。市場が効率的である場合、会社が次のラウンドでプレ 5000 万ドルを調達すると、初期の投資家は次のように考えるかもしれません。 1000 万ドルの資金調達で 5000 万ドル前に 200 万ドルを投じた場合、以前の資本よりもリターンを得る可能性は低くなります。
というわけでダンス開始。 新しい投資家は、新しい価格に自信があることを「証明」するために、初期の投資家に資金を投入することを求める場合があります。 新しい投資家は、新しい投資家がより多くのラウンドを獲得できるように、年配の投資家が参加しないことを望む場合があります。
友人から聞いたり、マスコミで読んだりするすべての混乱は、初期の投資家が比例配分の権利を要求し、時にはそれらを維持するために必死に戦い (Facebook の問題)、時にはそれらを取得しないことを好むというニュアンスに関連しています。新しい投資家が入ってくるのと同じようにやっている）。
初期の投資家とは、資金調達が差し迫っているため、次のラウンドに参加することへの関心についてオープンな会話をしていることを確認してください。 ?」 「必要に応じて、新しい投資家のための余地を作るために、プロラタから少し後退してもよろしいですか？」 投資家がどのように考えているかを知ることは、オープンなコミュニケーションと同様に重要です。
最後に、一部の初期の投資家は、比例配分を取りたくないことを特に好みます。 これは、私が「マークアップ ゲーム」と呼んでいる、より複雑な理由によるものです。 プリマネーで 800 万ドルを投資し、200 万ドルを投入した場合 (したがって、1,000 万ドルのポストマネー評価で会社の 20% を所有している)、さらに 200 万ドル (比例配分で 20% の株式) を4,000 万ドルの評価額で 1,000 万ドル (5,000 万ドルのポスト) を調達すると、資金の半分がプレで 800 万ドル、プレで 4,000 万ドルになるため、平均価格は劇的に上昇します。 あなたは現在、5,000 万ドルの企業の 20% を所有していますが、それを得るために 400 万ドルを投入しました。 お金を書かなかった場合、最初の投資で 20% を所有することになりますが、次の投資家の株式 (1,000 万ドルを投資すると仮定) ではこれが 20% 減るので、50 ドルで会社の 16% を所有することになります。 m ポスト (200 万ドルを投資)。
最初のケースでは、私の賭け金は 1000 万ドル (5000 万ドルの 20%) の価値があり、400 万ドルの投資または 2.5 倍のリターン (書類上) が得られます。 2 番目のケースでは、私の賭け金は 800 万ドル (5000 万ドルの 16%) しかありませんが、200 万ドルしか投資されていないので、私のリターン倍率は 4 倍です。 どちらの場合も良くも悪くもありません。どちらかといえば、投資家の戦略と会社の可能性に対する見通しに依存しています。 一般的に、投資家の規模が大きければ大きいほど、次のラウンドでより多く投資したいと思うようになり、投資家が小さければ小さいほど、常に投資したいと思う可能性は低くなります。 初めてのファンドでも 2 回目のファンドでも、ポートフォリオに 4 ～ 8 倍の数字がいくつか表示されると、常に平均する場合よりも簡単に資金調達を行うことができます。 それが私がそれを「マークアップゲーム」と呼んでいる理由であり、私は一般的にファンではありません.
比例配分の権利が天使にとってそれほど大したことではなかった理由
昔は、エンジェルが資金調達ラウンドで比例配分の権利を取るかどうかについての争いはあまりありませんでした. 部分的には、これはエンジェルの一般通念が、プロラタに従うために後のラウンドで 100 万ドル以上の小切手を書くことは意味がないと考えていたためです。 さらに、多くの VC ラウンドは、エンジェルが多額の小切手を書いた「主要な投資家」でない限り、比例配分の権利を伝統的に保証しませんでした。
さらに、最近はテクノロジー企業を設立する方が安くなっているため、業界全体が変化しているため、エンジェルラウンドがはるかに多くなっています。
プロラタの権利がエンジェルにとってより大きな取引になっている理由
フォローアップラウンドで数百万ドルの小切手を書くことが実際に達成可能な、非常に裕福なエンジェルが1つだけあります。 そして、AngelListのような素晴らしい新しいプラットフォームがあり、これらの天使グループに明らかに利益をもたらす方法で天使の集合力が増加した天使のグループをまとめるのに役立ちます.
しかし、おそらく、最近エンジェルを動かしている最大の変化は、比例配分の権利が実際にどれだけ価値があるかということです。 私は、これを公に指摘した最初の一人だと思います。 この VCarticle の変化する構造を公開した翌日、AngelList に少なくとも 1 つの「Angel Prorata Fund」があることに気付きました。 したがって、Uber、Airbnb、DropBox (またはこれらのような将来の企業) のような取引でエンジェルの比例配分の権利をすくい上げるのに役立つ AngelList のようなプラットフォームがあれば、比例配分の戦いはおそらく悪化します。
なんで？ テクノロジー企業は、歴史上かつてないほど急速に大きくなっているからです。 企業はこれまでよりもはるかに多くの資金を非公開市場で調達しているからです。 そして、上場するまでに非常に大きな規模になっているため (たとえば、Facebook は 1,040 億ドル、Twitter は 180 億ドル、Alibaba は 2,000 億ドルを超えています)、最も成功した企業の IPO 前のプライベート バリューは、かつてないほど価値があります。 価値は、企業が上場した後ではなく、上場する前に獲得されています。
プロラタの権利が現在LPによって求められている理由
そもそもVCファンドに投資するリミテッドパートナーを含め、バリューチェーン全体の人々が注目しています。 これらは通常、大学基金、財団、公的年金、保険会社、ファミリー オフィス、ソブリン ウェルス ファンド、ファンド オブ ファンドです。
ベンチャーキャピタルに「直接」投資したこれらのグループの数は、以前は比較的少数でした。 直接投資戦略とは、通常、複数の VC ファンドに投資してから、ファンドのポートフォリオ企業に直接投資する機会を待つことを意味します。 これまでの課題は、VC から投資の電話を受けた場合、「後の段階の VC ではなく、この電話を受けることができるのはなぜ幸運なのか?」と自問する必要があるということでした。 いくつかの正当な理由がありますが、警告エンプターの健康的な用量が整いました.
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しかし、調達されたシード資金が大幅に増加し、比例配分された権利の本質的価値が大幅に増加したため、より多くの LP が VC のポジションを引き継ぐために介入しました。 TwitterやPinterestなどでポジションを持っていたが、比例配分の権利をバックアップする資金を持っていなかったシード段階のVCを支援した場合、LPファンドとして何をしますか? もちろん、あなたは介入して、あなたのファンドの比例配分の権利に直接投資するでしょう。
プロラタの権利がVCによって守られている理由
しかし、単純な答えは決してありません。 ここで指摘したように、多くの VC は「超過資金」または「機会資金」と呼ばれることもある「比例資金」を調達したか、現在調達しています。 単純な理由は？ 比例配分の権利。
あなたのLPにダイレクトをやらせてみませんか？ 多くの場合、これは適切な解決策でした (Upfront が 20 年間行ってきたことです) が、直販を希望する LP の数が非常に多いため、ますます困難になってきています。 20 ～ 25 の LP があり、そのうちの 8 ～ 10 が直接投資を希望している場合、各投資の比例配分をどのように選択しますか? また、起業家が会社に直接投資する場合、これらのLPが誰であるかを起業家に説明する場合、どうすれば問題を回避できますか?
これが、オポチュニティ ファンドが出現している理由であり、経済が LP に有利であり、大規模なファンドを管理しようとする VC による単純な土地の横取りではない限り、これらはますます人気が高まるでしょう。
反対に、もし私が LP だったら、「オポチュニティ ファンド」戦略について徹底的に調べます。 課題は、あまりにも多くのオポチュニティ ファンドが設定され、彼らが「明らかに勝者」 (Shoe Dazzle、Fab など) にすぐに追随した場合、いつかは良いものになる可能性があるものに高すぎる価格を支払うことに巻き込まれる可能性があることです。お得な情報ですが、支払われている価格ではありません。
おい。 この業界だけが簡単だったら。
プロラタファイト — ラウンド間
これの多くは、歴史的に起業家にとって重要ではありませんでした。 どのラウンドでも、初期の投資家と後期の投資家の間で「資金調達のダンス」がありました。 通常、新しい投資家がより高い価格に吸い込まれていないことを証明するために、以前の投資家に小切手を書くことを強いたのは後の投資家でした. しかし、最近では多くの「メガ ファンド」 (6 億ドルから 10 億ドル以上) が存在し、アーリー ステージの投資家が自信を持っていることを証明することよりも、多額の小切手を発行して大きな所有割合を獲得することに関心があることがよくあります。 彼らが自分たちのデュー デリジェンス プロセスを信頼しているのなら、「シグナリング」と呼ばれるばかげたことを心配する必要はありません。
だから、今は喧嘩がよくあります。 エンジェル/シードは完全な比例配分を望んでいます。 レイター ステージの投資家は、最大サイズのチェックが必要です。 ラウンドが進むにつれて、ますます多くの人々が戦っています。 これはどのように解決されますか？
アーリーステージの投資家に尋ねると、それは「私のプロラタの権利を台無しにしている貪欲なレイターステージの投資家」です。 実際、私は最近、初期段階の VC/LP カンファレンスに参加しましたが、そこではこれが常識として受け入れられていました。 レイターステージの投資家はこう言っています。 多分いくつかを取る。 たぶん、何も取らないでしょう。 そこで彼らは、「あなたの投資家が比例配分の権利を放棄しないなら、私たちは投資しない」と強硬に言います。
起業家は真ん中に挟まれることがあります。
ちょっと待って、起業家はどうですか？ 彼らはめちゃくちゃになっていませんか？
時々、起業家はめちゃくちゃになります。 これは、すべての投資家のニーズを満たすために、会社を売却しすぎて、希薄化しすぎて、打ちのめされたと感じているために発生する可能性があります。 社会通念に耳を傾ければ、これだけが起こっているのです。
私が指摘したいように、真実は通常、社会通念よりも微妙です。
賢明な起業家は、この競争/食欲を利用して、有利になるように比例配分された権利に投資してきました。 どのように？ 「セカンダリー」として知られている個人株式を売却する創業者が増えていることに気付きましたか? のように — 会社は最終的に成功するかもしれないし、成功しないかもしれませんが、私は今、私の個人的な状況のリスクを取り除くために、テーブルから 200 万から 500 万ドルを取るつもりです.
これは、投資家による善意だけでなく、比例配分シャッフルの直接的な結果でもあります。 真実は機微とニュアンスに宿ります。 傾向をより深く理解し、それらを有利に利用できます。
創業者にとっての情報の流れの問題は、100 倍の起業家から投資家がいるということです。そのため、この視点がより大きく増幅されているのを聞く可能性が高くなり、ほとんどの投資家が戦略を手放そうとしないことに気付くでしょう。
アーリーステージのファンドからレイターステージのファンドまでの数が 10 倍あり、アーリーステージのファンドはレイターステージのファンドに対して 10 倍あるため、投資家が話すときもアーリーステージの視点に偏っています。おそらく30年以上前から存在しているため、ブログを使用してオーディエンス、取引フロー、ブランド認知度などを構築する必要はありませんでした.
だからこそ、コンバーティブル ノートが創業者を毎日正直に台無しにし、それらを支持するアクセラレーター、エンジェル、シード ファンドに利益をもたらしているとき、コンバーティブル ノートがどれほど賢いかを耳にし続けているのです。 「天使」という用語は、彼らがかつて非常に慈悲深く、自分自身の利益よりも創設者の利益のために行動することが多かったことに由来します。 「アンゲリング」が大きなビジネスになり、シードファンドが活況を呈している今、「スーパーエンジェル」が「マイクロVC」になったように、エンジェルという用語は単に「個人投資家」に変更すべきだと思います。
すべての投資家は、まさに投資家と見なされるべきです。 起業家が理解を深めるのが早ければ早いほど、インセンティブ、動機、資金調達ラウンドや比例配分の権利に対する反応を早く理解できるようになります。
私は個人的にアーリー ステージの投資家ですが、バリュー チェーン全体の動機についてより哲学的になるように努めており、アーリー ステージの投資家とレイター ステージの投資家を「善人」と「悪人」という用語で区別するのではなく、経済的動機と現実政治。
比例配分の権利をめぐる争いには善と悪があり、賢い起業家はこれを現在のような強気相場で有利に利用できます。 時代は常に良いとは限りません。 ルールは変化し、変化するとすぐに変化します。 本書の発行時点では、プロラタ権は起業家にとって敵というよりは味方です。
VC がプロラタの権利にアプローチし、Upfront Ventures でこれをどのように解決しているか
多くの場合、VC は小規模投資家に比例配分の権利を許可しません。 私は実際にこれを少し理解しています。 あなたが VC として、より大きな下流の VC と取引しており、比例配分の権利の半分を放棄することが会社にとって最善の利益であると判断した場合 (たとえあなたがそうしたくなくても)、以前の 15 人の投資家が「やらない」と言って欲しくありません。比例配分の権利を放棄する。
歴史的に、私を含む多くの人が「大口投資家」条項を含めて、多額の小切手を書いた人は誰でも保証された比例配分の権利を取得できるようにしました。 明確にするために、これはエンジェルが比例配分の権利を取得しないという意味ではなく、単に保証されていないことを意味します。 歴史的にこれが好きだったのは、全会一致を必要とするのではなく、グループとして何をすべきかを決めることができたからです。
実装を開始した新しいアプローチがあります。 私は天使がめちゃくちゃになってほしくない。 そこで私は、小切手のサイズに関係なく、エンジェルの比例配分の権利を保証し始めました。 しかし、私は、私たちのクラスの優先株の過半数が、これらの権利を完全にまたは部分的に放棄するために投票できるという条項を入れ始めました. そして、私が自分の権利を放棄する限り (私たちが過半数を構成する場合)、ラウンドの全員が権利を放棄しなければなりません。 それは、私が見つけた最も創始者の友人であり、天使に優しい方法です。
しかし。 そして、常にしかしがあります。
大多数がその比例配分に参加する限り、そのラウンドに参加した天使たちに、過半数が取るのとまったく同じ割合で同じものを提供しなければならないという条項を含めます.
したがって、ラウンドの 80% として CEO と協力し、比例配分の 40% だけを使用して新しい重要な投資家のためのスペースを確保し、経営陣を過度に希薄化しないことが理にかなっていると判断した場合、すべての人に要求することができます。そうするために私のラウンドで。 でも、天使に0%提供しているのに、こっそり50%取るわけにはいきません。 それは公平に思えます。 私たちは皆、同じ経済学に縛られています。
また、起業家が「多数派」条項を設けないのは良くありません。大規模な投資家が比例配分の権利を放棄した場合、すべてのエンジェル投資家や小規模投資家と交渉したくないからです。
[マーク・サスターによるこの投稿は最初にここに掲載され、許可を得て複製されました。]