企业家需要了解的按比例权利
已发表: 2017-06-11风投、天使、有限合伙人和企业家应该关心按比例分配的权利
按比例分配的权利是私人市场技术投资者最重要的权利之一，但很少被充分理解。 它们通常会在不同阶段投资的投资者之间造成最大的紧张关系。
这些紧张关系渗透到一些天使或种子基金公开或半私人地嘲笑后期风险投资的“不良”行为。 相信我，我已经看到后期 VC 的不良行为。 但我也看到过超早期投资者的不良行为。
与往常一样，平衡的观点是有序的。 这是你需要知道的。
为什么投资者关心按比例分配的权利
按比例投资权赋予投资者投资初创公司未来融资轮次的权利，并随着公司的发展和筹集更多资金而保持其在公司中的所有权百分比。 这对几乎所有机构投资者来说都很重要，因为一旦您拥有 25-50 笔投资，就能够“跟踪”运作良好的投资对于赚钱至关重要。 这就是为什么我经常建议天使投资者小心假设成为天使投资者是一项有利可图的活动，除非你有能力拥有足够广泛的投资组合，让几家公司做得非常好，再加上足够大的财力来追随你的赢家。
对于机构资金，按比例分配的权利是强制性的，通常是不可转让的。 简而言之——如果你早期投资于谷歌、Facebook、Twitter、LinkedIn 等，你是否愿意放弃在随后的私人市场轮次中进行投资的权利？
投资者是否总是在以后的轮次中获得按比例分配的权利？
简单回答是不。” 有些会，有些不会。
为什么有人会继承他们按比例分配的权利？ 对于初学者来说，一些基金规模很小，因此当他们向一家公司投入 75 万美元以拥有该公司 10% 的股份时，如果该公司随后融资 2000 万美元（10%），他们可能无法再写入 200 万美元。 或者一个 A 轮投资者为一家公司 25% 的股权投资了 500 万美元，可能无法在 2000 万美元的融资中再投资 500 万美元（25%）。 他们的策略可能是每只基金投资 25 家公司，总投资额为 3-700 万美元，因此一笔交易中 1000 万美元的风险可能比他们通常希望拥有的风险更大。
所以更长的答案是：有时他们接受，有时他们不接受。 有时他们会按比例分配权利。 与您的投资者打交道时需要注意的另一个原因是，有时早期投资者更喜欢较低的价格（例如 800 万美元），如果市场是有效的，那么当您的公司以 5000 万美元的价格筹集下一轮融资时，早期投资者可能会认为他们不太可能从 1000 万美元的融资中获得回报，他们在 5000 万美元前投入 200 万美元，而不是从早期的资本中获得回报。
就这样，舞蹈开始了。 新投资者有时希望早期投资者投入资金以“证明”他们对新价格有信心。 新投资者有时希望老投资者不要参与，以便新投资者可以参与更多轮次。
你从朋友那里听到或在媒体上读到的所有困惑都与这种细微差别有关，即早期投资者要求按比例分配权利，有时会拼命维护它们（Facebook 问题），有时宁愿不接受它们（他们认为被高估的公司不是t 做得和新投资者进来的想法一样好）。
确保您与您的早期投资者就他们参与后续轮次的兴趣进行公开对话，因为这些筹资迫在眉睫，并且可能包括“您是否愿意在下一轮中表现出一些支持，这可能对新来的投资者很重要？” 到，“如果需要，您是否愿意从按比例退出少量资金，以便为新投资者腾出空间？” 了解您的投资者的想法与开放式沟通一样至关重要。
最后，一些早期投资者特别喜欢不按比例分配。 这是出于一个更复杂的原因，我称之为“加价游戏”。 如果你在投前投资 800 万美元并投入 200 万美元（因此你以 1000 万美元的投后估值拥有一家公司 20% 的股份），如果你在一轮融资中再投入 200 万美元（你按比例持有的 20% 股份）一个 4000 万美元的估值筹集了 1000 万美元（5000 万美元后），你最终会得到一半的资金是 800 万美元，一半是 4000 万美元，因此你的平均价格急剧上升。 你现在拥有一家价值 5000 万美元的公司 20% 的股份，但你已经投入了 400 万美元来获得它。 如果你没有写任何钱，那么你将拥有 20% 的第一笔投资，但下一个投资者的股份将减少 20%（假设他们投入了全部 1000 万美元），所以你现在以 50 美元的价格拥有公司 16% 的股份m post（投资 200 万美元）。
在第一种情况下，我的股份价值 1000 万美元（5000 万美元的 20%），投资 400 万美元或 2.5 倍回报（纸面）。 在第二种情况下，我的股份仅值 800 万美元（5000 万美元的 16%），但仅投资 200 万美元，因此我的回报倍数是 4 倍。 这两种情况都没有好坏之分——它们更多地取决于投资者的策略和他们对公司潜力的看法。 一般来说，投资者越大，他们就越想在随后的几轮中投资，而越小，他们就越不可能一直这样做。 第一次或第二次基金在其投资组合中可以显示几个 4 到 8 倍的资金比他们总是平均上涨时更容易筹款。 这就是为什么我称它为“加价游戏”，而我通常不是粉丝。
为什么按比例分配的权利过去对天使来说不是什么大不了的事
在过去，关于天使是否会在融资回合中按比例获得权利的争论并不多。 部分原因是天使的传统观念是，在后面的几轮中写出超过 100 万美元的支票以按照你的比例进行分配是没有意义的。 此外，许多 VC 轮次传统上并不保证天使按比例分配权利，除非他们是开出大笔支票的“主要投资者” 。
此外，由于整个行业已经发生了变化，因为如今创办一家科技公司的成本更低——天使轮融资的数量要多得多。
为什么按比例的权利对天使来说越来越重要
只有一个地狱般的富有的天使，在后续一轮中写几百万美元的支票实际上是可以实现的。 还有一些很棒的新平台，比如 AngelList，可以帮助聚集天使群体，天使的集体力量以明显有利于这些天使群体的方式增加。
但也许这些天来推动天使的最大变化是，按比例分配的权利实际上更有价值。 我相信我是第一个公开指出这一点的人。 在我发表这篇 VCarticle 结构变化的一天后，我注意到 AngelList 上至少有一个“Angel Prorata Fund”。 因此，如果有像 AngelList 这样的平台可以帮助在 Uber、Airbnb、DropBox（或未来的此类公司）等交易中按比例获得天使的权利，那么按比例的斗争可能会变得更糟。
为什么？ 因为科技公司的发展速度比历史上任何时候都快。 因为公司在私人市场上筹集的资金比以往任何时候都多。 而且由于它们上市时的规模要大得多（想想：Facebook 1040 亿美元，Twitter 180 亿美元，阿里巴巴 > 2000 亿美元），最成功的公司在 IPO 前的私人价值比以往任何时候都更有价值。 价值是在公司上市之前获得的，而不是之后。
为什么有限合伙人现在寻求按比例分配的权利
整个价值链的人都注意到了，包括有限合伙人，他们首先投资于风险投资基金。 这些通常是：大学捐赠基金、基金会、公共养老金、保险公司、家族办公室、主权财富基金和基金中的基金。
这些“直接”投资于风险投资的集团数量过去相对较少。 直接投资策略通常是指投资几只VC基金，然后等待机会直接投资于基金的投资组合公司。 历史上的挑战是，如果他们接到 VC 的投资电话，他们将不得不问自己一个问题：“为什么我能如此幸运地接到这个电话而不是后期的 VC？” 有一些正当的理由，但已经有必要采取健康的警告购买者。
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但随着种子基金的大规模增长和按比例分配权利的内在价值的巨大增长，越来越多的 LP 介入并担任 VC 的职位。 如果你支持一个在 Twitter、Pinterest 等领域拥有职位但没有资金支持其按比例分配权利的种子期 VC，作为 LP 基金，你会怎么做？ 当然，您会介入，并直接投资于您的基金的按比例权利。
为什么风险投资会保护按比例分配的权利
但从来没有一个简单的答案。 正如我在这里指出的那样，许多 VC 已经或正在筹集“按比例基金”，有时被称为“超额基金”或“机会基金”。 原因很简单？ 按比例分配的权利。
为什么不让你的 LP 做导演呢？ 在许多情况下，这是正确的解决方案（这是我们 Upfront 20 年来一直在做的事情），但由于现在有大量 LP 想要直接进入，这变得越来越困难。 如果您有 20-25 个 LP，其中 8-10 个想要直接投资，您如何按比例选择每个投资？ 如果向企业家解释这些 LP 是谁，如果他们将直接投资于公司，你如何避免这个问题？
这就是机会基金出现的原因，只要经济对有限合伙人有利，而不是寻求管理更大基金的风险投资人简单地掠夺土地，这些机会基金就会越来越受欢迎。
另一方面，如果我是LP，我会努力研究“机会基金”策略。 挑战在于，如果设立了太多机会基金，并且他们迅速追随他们“明显的赢家”（Shoe Dazzle、Fab 等），有些人可能会因为某天可能会好的东西而支付过高的价格而陷入困境交易，但不是以支付的价格。
哦。 如果这个行业很容易就好了。
比例之争——回合之间
这在历史上大部分对企业家来说并不重要。 每一轮，早期投资者和后期投资者之间都有“融资之舞”。 通常，是后者迫使早期投资者写支票以证明新投资者没有被更高的价格所吸引。 但如今，对于许多“大型基金”（6 亿美元 - 1b 美元以上）而言，他们通常更关心的是开出大额支票并获得较大的所有权百分比，而不是证明早期投资者有信心。 如果他们相信自己的尽职调查过程，为什么还要担心一个叫做“信号”的愚蠢事情？
所以，现在经常发生争吵。 天使/种子想要他们的全部比例。 后期投资者想要一张最大尺寸的支票。 随着回合的进行，越来越多的人开始战斗。 如何解决？
如果你问早期投资者，那是“贪婪的后期投资者让我失去了按比例分配的权利”。 事实上，我最近参加了一个早期的 VC/LP 会议，这被认为是传统智慧。 后期投资者说：“你们得到了自己的所有权——如果我们要‘支付’并开出 3000 万美元的支票，你需要保持公平，并从你的全部比例中退出。 也许拿一些。 也许一个都不带。” 所以他们强硬地说，“如果你的投资者不放弃按比例分配的权利，我们就不会投资。”
企业家可能会被夹在中间。
等一下，企业家呢？ 他们不是被搞砸了吗？
有时企业家会被搞砸。 这可能会发生，因为为了满足所有投资者的需求，他们最终会出售过多的公司股份，承受过多的稀释并感到被打败。 如果你听从传统智慧，这是唯一发生的事情。
正如我想指出的那样，事实通常比传统智慧更微妙。
聪明的企业家经常利用这种竞争/兴趣来投资按比例分配的权利，以发挥自己的优势。 如何？ 您是否注意到越来越多的创始人在所谓的“二级市场”出售他们的个人股票？ 就像——公司最终可能会成功，也可能不会成功，但我现在要从桌子上拿走 2-5 百万美元，以降低我个人处境的风险。
这是按比例洗牌的直接结果，而不仅仅是投资者的善意。 真理存在于微妙和细微差别中。 更深入地了解趋势，您可以利用它们来发挥自己的优势。
创始人信息流的问题在于投资者有 100 倍的企业家，所以你更有可能听到对这种观点的放大，而且你还会发现大多数投资者不会放弃剧本。
当投资者确实谈论时，它也偏向于早期的观点，因为早期基金是后期基金的 10 倍，而且越早越有可能写博客（因为作为一个大型的后期基金，你'可能已经存在了 30 多年，因此您无需使用博客来建立受众、交易流程、品牌知名度等。
这就是为什么你不断听到可转换票据是多么聪明，因为它们每天都真实地折磨创始人，并且主要是对支持他们的加速器、天使和种子基金的好处。 “天使”一词的起源是因为他们曾经非常仁慈，以至于他们的行为往往是出于创始人的利益而不是他们自己的利益。 既然“天使投资”是一项大生意，种子基金正在蓬勃发展——我认为天使这个词应该简单地改为“个人投资者”，就像“超级天使”变成“微型风投”一样。
所有投资者都应该被认为是：投资者。 企业家越早了解，他们就越早开始了解激励措施、动机以及对融资轮次和按比例分配权利的可能反应。
我个人是一名早期投资者，但我试图对整个价值链的动机更加哲学化，而不是将“好人”和“坏人”的术语归于早期投资者和后期投资者，而是着眼于经济动机和现实政治。
对按比例权利的争夺有好有坏，聪明的企业家可以在像现在这样的牛市中利用这一点来发挥自己的优势。 时代并不总是美好的。 规则会发生变化，当它们发生变化时，它们会迅速变化。 截至本文发布之时——按比例分配的权利更像是企业家的朋友而不是敌人。
VC 对按比例分配权利的方法以及我们如何在 Upfront Ventures 解决这个问题
通常，风投不允许小投资者按比例分配权利。 这一点我其实有点理解。 如果您作为 VC 正在与更大的下游 VC 打交道，并认为放弃一半的按比例分配的权利（即使您不愿意）符合公司的最佳利益，您不希望其他 15 位早期投资者说他们赢了。 t 放弃任何按比例分配的权利。
从历史上看，包括我自己在内的许多人都包括“主要投资者”条款，因此任何开出大额支票的人都将获得保证按比例分配的权利。 需要明确的是——这并不意味着天使没有按比例分配的权利——它只是意味着他们没有得到保证。 我从历史上喜欢这个，因为作为一个团队，我们可以决定做什么，而不是要求一致。
我已经开始实施一种新方法。 我不希望天使被搞砸。 所以我开始保证天使的权利，不管他们的支票大小。 但我已经开始加入一项条款，即我们大多数优先股类别可以投票完全或部分放弃这些权利。 如果我放弃我的权利（如果我们占多数），那么这一轮中的每个人都必须放弃他们的权利。 这是我发现的对创始人朋友和天使最友好的方式。
但。 而且总有一个但是。
我包括一个条款，如果多数人确实按比例分配了一部分，它必须以与多数人完全相同的比例向参与该轮的天使提供相同的服务。
因此，如果我作为 80% 的一轮融资与 CEO 合作，并确定我们只需要 40% 的比例来为新的、重要的投资者腾出空间，而不是过度稀释管理层，那么我可以要求所有人在我轮到这样做。 但我不能偷偷拿50%，同时给天使0%。 这似乎很公平。 我们都受制于同样的经济学。
企业家没有“多数”条款是不好的，因为如果大投资者放弃按比例分配的权利，你不想与每个天使或小投资者谈判。
[Mark Suster 的这篇文章首次出现在此处，经许可转载。]