Was Unternehmer über anteilige Rechte wissen müssen
Veröffentlicht: 2017-06-11VCs, Angels, LPs und Unternehmer sollten sich um anteilige Rechte kümmern
Anteilsrechte sind eines der wichtigsten Rechte von Privatmarkt-Technologieinvestoren und werden dennoch selten vollständig verstanden. Sie schaffen oft die größten Spannungen zwischen Investoren, die in verschiedenen Phasen des Unternehmens investieren.
Diese Spannungen sickern in einigen Angels oder Seed-Fonds öffentlich oder halbprivat durch, die spätere VCs für ihr „schlechtes“ Verhalten verspotten. Ich habe schlechtes Verhalten von späteren VCs gesehen, glauben Sie mir. Aber ich habe ein ebenso schlechtes Verhalten von Super-Early-Stage-Investoren gesehen.
Wie immer ist eine ausgewogene Perspektive angebracht. Hier ist, was Sie wissen müssen.
Warum Anleger sich für anteilige Rechte interessieren
Anteilige Investitionsrechte geben Investoren das Recht, in die zukünftigen Finanzierungsrunden eines Startups zu investieren und ihren Anteil am Unternehmen zu behalten, wenn das Unternehmen wächst und mehr Kapital aufbringt. Dies ist für fast jeden institutionellen Anleger wichtig, denn sobald Sie 25–50 Investitionen getätigt haben, ist es entscheidend, Geld zu verdienen, wenn Sie in der Lage sind, die Investitionen zu „verfolgen“, die gut funktionieren. Aus diesem Grund rate ich Angel-Investoren oft, vorsichtig mit der Annahme zu sein, dass es sich lohnt, ein Angel-Investor zu sein, es sei denn, Sie haben die Fähigkeit, ein ausreichend breites Portfolio zu haben, um ein paar Unternehmen zu haben, die außerordentlich gut abschneiden, und tiefe Taschen, um Ihren Gewinnern zu folgen.
Für institutionelle Gelder sind anteilige Rechte obligatorisch und normalerweise nicht verhandelbar. Einfach ausgedrückt – wenn Sie früh in Google, Facebook, Twitter, LinkedIn usw. investiert haben, würden Sie das Recht aufgeben wollen, in nachfolgende Privatmarktrunden zu investieren?
Nehmen Anleger ihre anteiligen Rechte immer erst in späteren Runden wahr?
Die einfache Antwort lautet „Nein“. Manche tun es, manche nicht.
Warum sollte jemand darauf verzichten, seine anteiligen Rechte zu nehmen? Für den Anfang sind einige Fonds klein, und während sie 750.000 US-Dollar in ein Unternehmen stecken, um 10 % des Unternehmens zu besitzen, sind sie möglicherweise nicht in der Lage, weitere 2 Millionen US-Dollar zu schreiben, wenn das Unternehmen dann eine 20-Millionen-Dollar-Runde (10 %) aufbringt. Oder ein A-Round-Investor, der 5 Millionen US-Dollar für 25 % eines Unternehmens geschrieben hat, ist möglicherweise nicht gut positioniert, um weitere 5 Millionen US-Dollar (25 %) einer 20-Millionen-Dollar-Runde zu schreiben. Ihre Strategie könnte darin bestehen, 25 Unternehmen pro Fonds mit einer Gesamtinvestition von 3 bis 7 Millionen US-Dollar zu haben, und daher könnten 10 Millionen US-Dollar bei einem Geschäft mehr Risiko darstellen, als sie normalerweise haben möchten.
Die längere Antwort lautet also: Manchmal nehmen sie es, manchmal nicht. Und manchmal nehmen sie einen Teil ihres anteiligen Rechts in Anspruch. Der andere Grund, den Sie im Umgang mit Ihren Investoren beachten sollten, ist, dass frühe Investoren manchmal niedrigere Preise bevorzugen (z Es ist weniger wahrscheinlich, dass sie eine Rendite auf eine 10-Millionen-Dollar-Finanzierung erzielen, bei der sie 2 Millionen Dollar zu 50 Millionen Dollar im Voraus investieren, als dass sie eine Rendite auf ihr früheres Kapital erzielen.
So beginnt der Tanz. Neue Investoren möchten manchmal, dass frühe Investoren Geld investieren, um zu „beweisen“, dass sie Vertrauen in den neuen Preis haben. Neue Investoren möchten manchmal, dass ältere Investoren NICHT teilnehmen, damit der neue Investor mehr von der Runde mitnehmen kann.
All die Verwirrung, die Sie von Freunden hören oder in der Presse lesen, hängt mit dieser Nuance zusammen, dass frühe Investoren anteilige Rechte fordern und manchmal wie die Hölle kämpfen, um sie zu erhalten (Facebook-Problem) und manchmal lieber nicht nehmen (überbewertetes Unternehmen, das ihrer Meinung nach nicht nicht so gut wie neue Investoren kommen denken).
Stellen Sie sicher, dass Sie mit Ihren frühen Investoren ein offenes Gespräch über ihre Interessen an der Teilnahme an nachfolgenden Runden führen, wenn diese Mittelbeschaffungen unmittelbar bevorstehen, und das könnte von „Sind Sie bereit, in der nächsten Runde etwas Unterstützung zu zeigen, was für neue Investoren wichtig sein könnte? ?” zu: „Sind Sie bereit, einen kleinen Betrag von der Prorata zurückzutreten, um bei Bedarf Platz für neue Investoren zu schaffen?“ Zu wissen, wie Ihre Investoren denken, ist ebenso entscheidend wie eine offene Kommunikation.
Schließlich möchten einige frühe Investoren ihre anteiligen Anteile NICHT in Anspruch nehmen . Dies hat einen komplizierteren Grund, den ich „das Aufschlagspiel“ nenne. Wenn Sie 8 Mio. USD vor dem Geld investiert haben und 2 Mio. USD hineingesteckt haben (also besitzen Sie 20 % eines Unternehmens mit einer Post-Geld-Bewertung von 10 Mio. USD) und wenn Sie weitere 2 Mio. USD (Ihr 20 %iger anteiliger Anteil) in eine Runde bei investieren Bei einer Bewertung von 40 Millionen US-Dollar, die 10 Millionen US-Dollar (50 Millionen US-Dollar nach dem Verkauf) einbringt, erhalten Sie die Hälfte Ihres Geldes bei 8 Millionen US-Dollar vor und die andere Hälfte bei 40 Millionen US-Dollar vor, sodass Ihr Durchschnittspreis dramatisch ansteigt. Sie besitzen jetzt 20 % eines Unternehmens im Wert von 50 Millionen US-Dollar, aber Sie haben 4 Millionen US-Dollar investiert, um das zu bekommen. Wenn Sie kein Geld geschrieben haben, würden Sie 20 % für Ihre erste Investition besitzen, aber dies wird um 20 % für den Anteil des nächsten Investors reduziert (vorausgesetzt, sie setzen die vollen 10 Millionen US-Dollar ein), sodass Sie jetzt 16 % des Unternehmens zu 50 US-Dollar besitzen m post (mit 2 Mio. $ investiert).
Im ersten Fall ist mein Einsatz 10 Millionen US-Dollar (20 % von 50 Millionen US-Dollar) für 4 Millionen investierte US-Dollar oder eine 2,5-fache Rendite (auf dem Papier) wert. Im zweiten Fall ist mein Anteil nur 8 Millionen US-Dollar wert (16 % von 50 Millionen US-Dollar), aber es sind nur 2 Millionen US-Dollar investiert, sodass mein Return-Multiple das 4-fache beträgt. Keiner der beiden Fälle ist besser oder schlechter – sie hängen mehr von der Anlegerstrategie und ihrer Einschätzung des Potenzials des Unternehmens ab. Im Allgemeinen gilt: Je größer der Investor ist, desto mehr wird er in den folgenden Runden investieren wollen, und je kleiner, desto unwahrscheinlicher ist es, dass er dies immer tun möchte. Ein Erst- oder Zweitfonds hat es leichter, Mittel zu beschaffen, wenn er ein paar 4-8x in seinem Portfolio vorweisen kann, als wenn er im Durchschnitt immer nach oben geht. Deshalb nenne ich es „das Markup-Spiel“ und ich bin im Allgemeinen kein Fan.
Warum anteilige Rechte früher weniger eine große Sache für Engel waren
Früher gab es nicht viele Kämpfe darüber, ob Angels ihre anteiligen Rechte in Finanzierungsrunden einnehmen würden. Dies liegt zum Teil daran, dass es nach allgemeiner Meinung der Engel keinen Sinn machte, in späteren Runden einen Scheck über 1 Million USD auszustellen, um Ihrem Anteil zu folgen. Außerdem garantierten viele VC-Runden Angels traditionell keine anteiligen Rechte, es sei denn, es handelte sich um „Großinvestoren“, die große Schecks ausstellten .
Da sich die gesamte Branche verändert hat, weil es heutzutage billiger ist, ein Technologieunternehmen zu gründen, gibt es einfach viel mehr Engelsrunden.
Warum anteilige Rechte für Angels immer wichtiger werden
Es gibt nur noch eine Menge mehr wahnsinnig reiche Engel, bei denen das Ausstellen von Schecks im Wert von ein paar Millionen Dollar in einer Folgerunde tatsächlich möglich ist. Und es gibt großartige neue Plattformen wie AngelList, die helfen, Gruppen von Engeln zusammenzubringen, bei denen die kollektive Kraft der Engel in einer Weise zugenommen hat, die diesen Engelgruppen eindeutig zugute kommt.
Aber die vielleicht größte Veränderung, die Angels heutzutage antreibt, ist, wie viel wertvoller anteilige Rechte tatsächlich sind . Ich glaube, ich war einer der ersten, der öffentlich darauf hingewiesen hat. Einen Tag nachdem ich diesen Artikel über die sich ändernde Struktur von VC veröffentlicht hatte, bemerkte ich mindestens einen „Angel Prorata Fund“ auf AngelList. Wenn es also Plattformen wie AngelList gibt, die helfen, die anteiligen Rechte von Engeln in Geschäften wie Uber, Airbnb, DropBox (oder den zukünftigen Unternehmen wie diesen) einzusammeln, dann wird der Kampf um die Anteilsquote vielleicht noch schlimmer.
Wieso den? Denn Technologieunternehmen werden schneller größer als jemals zuvor in der Geschichte. Weil Unternehmen viel mehr Kapital auf privaten Märkten aufnehmen als jemals zuvor. Und weil sie zum Zeitpunkt ihres Börsengangs so viel größer sind (denken Sie: Facebook 104 Milliarden Dollar, Twitter 18 Milliarden Dollar, Alibaba > 200 Milliarden Dollar), ist der private Wert der erfolgreichsten Unternehmen vor dem Börsengang wertvoller als je zuvor. Der Wert wird erfasst, bevor die Unternehmen an die Börse gehen, nicht danach.
Warum anteilige Rechte jetzt von LPs gesucht werden
Menschen in der gesamten Wertschöpfungskette sind darauf aufmerksam geworden, einschließlich Limited Partners, die in erster Linie in VC-Fonds investieren. Dies sind typischerweise: Universitätsstiftungen, Stiftungen, öffentliche Renten, Versicherungsgesellschaften, Family Offices, Staatsfonds und Dachfonds.
Die Zahl dieser Gruppen, die „direkt“ in Risikokapital investierten, war früher relativ gering . Direktinvestitionsstrategien bedeuten in der Regel, dass sie in mehrere VC-Fonds investieren und dann Gelegenheiten abwarten, um direkt in die Portfoliounternehmen der Fonds zu investieren. Die Herausforderung in der Vergangenheit bestand darin, dass sie sich bei einem Anruf von Risikokapitalgebern zur Investition die Frage stellen mussten: „Warum habe ich so viel Glück, diesen Anruf anstelle eines späteren Risikokapitalgebers zu erhalten?“ Es gibt einige triftige Gründe, aber eine gesunde Dosis Vorsichtsmaßnahme war angebracht.
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Aber mit dem massiven Wachstum der aufgebrachten Seed-Fonds und dem enormen Anstieg des inneren Wertes der anteiligen Rechte sind viel mehr LPs eingestiegen, um die Positionen ihrer VCs einzunehmen. Was würden Sie als LP-Fonds tun, wenn Sie einen VC in der Seed-Phase unterstützen würden, der eine Position bei Twitter, Pinterest usw. hätte, aber keine Mittel hätte, um seine anteiligen Rechte zu sichern? Sie würden natürlich einspringen und direkt in die anteiligen Rechte Ihrer Fonds investieren.
Warum anteilige Rechte von VCs geschützt werden
Aber es gibt nie eine einfache Antwort. Wie ich hier bereits erwähnt habe, haben viele VCs „anteilige Mittel“ aufgebracht oder beschaffen dies, die manchmal als „Überschussmittel“ oder „Opportunitätsfonds“ bezeichnet werden. Der einfache Grund warum? Anteilige Rechte.
Warum lassen Sie Ihre LPs nicht einfach Regie führen? In vielen Fällen war dies die richtige Lösung (das tun wir bei Upfront seit 20 Jahren), aber dies wird zunehmend schwierig aufgrund der schieren Anzahl von LPs, die jetzt direkt gehen wollen. Wenn Sie 20–25 LPs haben und 8–10 davon Direktinvestitionen wünschen, wie wählen Sie für jede Investition den Anteil aus? Und wie vermeiden Sie das Problem, wenn Sie Unternehmern erklären, wer diese LPs sind, wenn sie direkt in das Unternehmen investieren?
Aus diesem Grund entstehen Opportunity-Fonds, die immer beliebter werden, solange die Wirtschaftslage für LPs günstig ist und es sich nicht um einfache Landnahmen durch VCs handelt, die größere Fonds verwalten möchten.
Auf der anderen Seite würde ich, wenn ich ein LP wäre, die „Opportunity Fund“-Strategie gründlich prüfen . Die Herausforderung besteht darin, dass, wenn zu viele Opportunity-Fonds eingerichtet werden und sie ihren „offensichtlichen Gewinnern“ (Shoe Dazzle, Fab usw.) schnell folgen, einige möglicherweise dabei erwischt werden, zu hohe Preise für das zu zahlen, was vielleicht eines Tages gut sein wird Angebote, aber nicht zu den gezahlten Preisen.
Ey. Wenn diese Branche nur einfach wäre.
Der anteilige Kampf – zwischen den Runden
Vieles davon war Unternehmern historisch egal. In jeder Runde gab es den „Funding-Tanz“ zwischen frühen und späten Investoren. Normalerweise waren es die späteren, die frühere Investoren dazu zwangen, Schecks auszustellen, um zu beweisen, dass der neue Investor nicht in einen höheren Preis hineingezogen wurde. Aber heutzutage mit vielen „Mega-Fonds“ (600 Mio. $ – 1 Mrd. $ +) kümmern sie sich oft mehr darum, einen großen Scheck auszustellen und hohe Eigentumsprozentsätze zu erhalten, als zu beweisen, dass der Investor in der Frühphase Vertrauen hat. Wenn sie ihrem eigenen Due-Diligence-Prozess vertrauen, warum sollten sie sich über eine dumme Sache namens „Signalisierung“ Gedanken machen?
Also kommt es jetzt oft zu Kämpfen. Engel/Samen wollen ihren vollen Anteil. Later-Stage-Investoren wollen eine Überprüfung der maximalen Größe . Im Laufe der Runden kämpfen immer mehr Menschen. Wie wird das gelöst?
Wenn Sie einen Frühphaseninvestor fragen, sind es die „gierigen Spätphaseninvestoren, die mich um meine anteiligen Rechte schrauben“. Tatsächlich war ich kürzlich auf einer VC/LP-Konferenz im Frühstadium, wo dies als konventionelle Weisheit akzeptiert wurde. Investoren in der Spätphase sagen: „Ihr habt euer Eigentum bekommen – wenn wir ‚bezahlen‘ und einen Scheck über 30 Millionen Dollar ausstellen, müsst ihr fair sein und von eurem vollen Anteil zurücktreten. Vielleicht etwas nehmen. Vielleicht nehmen Sie keine.“ Also spielen sie Hardball und sagen: „Wenn Ihre Investoren die anteiligen Rechte nicht aufgeben, werden wir nicht investieren.“
Unternehmer können in der Mitte gefangen werden.
Moment mal, was ist mit Unternehmern? Werden sie nicht verarscht?
Manchmal werden Unternehmer verarscht. Dies kann passieren, weil sie am Ende zu viel vom Unternehmen verkaufen, zu viel Verwässerung hinnehmen und sich verprügelt fühlen, um alle Bedürfnisse der Anleger zu erfüllen. Wenn Sie auf die konventionelle Weisheit hören, ist dies das Einzige, was passiert.
Wie ich gerne betonen möchte, ist die Wahrheit normalerweise nuancierter als herkömmliche Weisheiten.
Kluge Unternehmer haben diesen Wettbewerb / Appetit oft genutzt, um in anteilige Rechte zu ihrem Vorteil zu investieren. Wie? Haben Sie die Zunahme von Gründern bemerkt, die ihre persönlichen Aktien in einem sogenannten „Secondary“ verkaufen? Wie in – das Unternehmen kann letztendlich erfolgreich sein oder auch nicht, aber ich werde jetzt 2–5 Millionen Dollar vom Tisch nehmen, um meine persönliche Situation zu entschärfen.
Dies ist eine direkte Folge der anteiligen Umschichtung, mehr als nur das Wohlwollen der Anleger. Die Wahrheit lebt in Feinheiten und Nuancen. Verstehen Sie Trends besser und nutzen Sie sie zu Ihrem Vorteil.
Das Problem mit dem Informationsfluss für Gründer besteht darin, dass es 100x Unternehmer auf Investoren gibt, sodass Sie eher eine lautere Verstärkung dieser Perspektive hören werden, und Sie werden auch feststellen, dass die meisten Investoren das Spielbuch nicht preisgeben werden.
Wenn Investoren sprechen, ist es auch auf die Sichtweise der Frühphase ausgerichtet, sowohl weil es 10x Frühphasen-Fonds als Spätphasen-Fonds gibt und je früher desto wahrscheinlicher zu bloggen (weil Sie ein großer Spätphasen-Fonds sind sind wahrscheinlich seit mehr als 30 Jahren dabei, also mussten Sie nicht bloggen, um ein Publikum, Dealflow, Markenbekanntheit usw. aufzubauen.
Aus diesem Grund hört man immer wieder, wie schlau Wandelanleihen sind, wenn sie die Gründer täglich wahrheitsgemäß verarschen und meistens den Beschleunigern, Engeln und Startfonds zugute kommen, die sich für sie einsetzen. Der Begriff „Engel“ entstand, weil sie einst so wohlwollend waren, dass sie oft aus Gründerinteressen heraus handelten und nicht aus ihren eigenen. Jetzt, da „Angeling“ ein großes Geschäft ist und Seed-Fonds boomen – ich denke, der Begriff „Angel“ sollte sich einfach in „Einzelinvestor“ ändern, so wie „Super Angels“ zu „Micro VCs“ wurden.
Alle Investoren sollten genau das sein: Investoren. Je früher Unternehmer das verstehen, desto eher können sie beginnen, Anreize, Motive und wahrscheinliche Reaktionen auf Finanzierungsrunden und auf anteilige Rechte zu verstehen.
Ich persönlich bin ein Early-Stage-Investor, aber ich versuche, die Motive in der gesamten Wertschöpfungskette philosophischer zu betrachten und die Nomenklatur „Gute“ und „Böse“ nicht den Early-Stage-Investoren vs Ökonomische Motive und Realpolitik.
Der Kampf um anteilige Rechte hat Vor- und Nachteile, und kluge Unternehmer können dies in einem Bullenmarkt wie jetzt zu ihrem Vorteil nutzen. Die Zeiten werden nicht immer gut sein. Die Regeln ändern sich und wenn sie es tun, ändern sie sich schnell. Zum Zeitpunkt dieser Veröffentlichung sind anteilige Rechte eher Freund als Feind der Unternehmer.
VC-Ansätze zu anteiligen Rechten und wie wir dies bei Upfront Ventures lösen
VCs gewähren Kleinanlegern oft keine anteiligen Rechte. Ich verstehe das tatsächlich ein bisschen. Wenn Sie als VC mit einem größeren nachgelagerten VC zu tun haben und entscheiden, dass es im besten Interesse des Unternehmens ist, die Hälfte Ihres anteiligen Rechts aufzugeben (auch wenn Sie es vorziehen, dies nicht zu tun), möchten Sie nicht, dass 15 andere frühere Investoren sagen, dass sie gewinnen. keine ihrer anteiligen Rechte aufgeben.
Historisch gesehen haben so viele – mich eingeschlossen – die „Großanleger“-Bestimmung eingeschlossen, damit jeder, der einen großen Scheck ausstellt, die garantierten anteiligen Rechte erhält. Um es klar zu sagen – das bedeutet nicht, dass Engel keine anteiligen Rechte erhalten – es bedeutet lediglich, dass sie nicht garantiert sind . Ich mochte das historisch, weil wir dann als Gruppe entscheiden konnten, was zu tun ist, anstatt Einstimmigkeit zu verlangen.
Ich habe einen neuen Ansatz, mit dessen Umsetzung ich begonnen habe. Ich will nicht, dass Engel verarscht werden. Also habe ich begonnen, Engeln anteilige Rechte zu garantieren, unabhängig von ihrer Scheckgröße. Aber ich habe damit begonnen, eine Klausel einzubauen, dass die Mehrheit unserer Klasse von Vorzugsaktien dafür stimmen kann, ganz oder teilweise auf diese Rechte zu verzichten. Und soweit ich auf meine Rechte verzichte (wenn wir eine Mehrheit bilden), müssen alle in der Runde auf ihre Rechte verzichten. Das ist die gründerfreundlichste UND engelfreundlichste Art, dies zu tun, die ich gefunden habe.
ABER. Und es gibt immer ein Aber.
Ich füge eine Klausel hinzu, dass die Mehrheit in dem Maße, in dem sie an ihrem Anteil teilnimmt, dasselbe den Engeln anbieten muss, die an dieser Runde teilgenommen haben, und zwar im genau gleichen Verhältnis wie die Mehrheit.
Wenn ich also zu 80 % mit dem CEO zusammenarbeite und feststelle, dass es für uns sinnvoll ist, nur 40 % unseres Anteils zu nehmen, um Platz für einen neuen, wichtigen Investor zu schaffen und das Management nicht übermäßig zu verwässern, dann kann ich alle Leute fordern in meiner Runde dazu. Aber ich kann nicht heimlich 50 % nehmen, während ich Engeln 0 % anbiete. Das scheint fair. Wir sind alle der gleichen Ökonomie verpflichtet .
Und es ist schlecht für Unternehmer, keine Mehrheitsklausel zu haben, denn wenn größere Investoren anteilige Rechte aufgeben, will man nicht mit jedem Angel oder Kleininvestor verhandeln.
[Dieser Beitrag von Mark Suster erschien zuerst hier und wurde mit Genehmigung reproduziert.]