Lo que los empresarios deben saber sobre los derechos prorrateados
Publicado: 2017-06-11Los capitalistas de riesgo, los ángeles, los LP y los empresarios deberían preocuparse por los derechos prorrateados
Los derechos prorrateados son uno de los derechos más importantes de los inversores en tecnología del mercado privado y, sin embargo, rara vez se comprenden por completo. A menudo crean las mayores tensiones entre los inversores que invierten en diferentes etapas del negocio.
Estas tensiones se filtran en algunos ángeles o fondos semilla que ridiculizan pública o semiprivadamente a los capitalistas de riesgo de etapas posteriores por su "mal" comportamiento. He visto un mal comportamiento de los capitalistas de riesgo de etapa posterior, créanme. Pero he visto un comportamiento igualmente malo de inversores en etapas muy tempranas.
Como siempre, una perspectiva equilibrada está en orden. Esto es lo que necesita saber.
Por qué los inversores se preocupan por los derechos prorrateados
Los derechos de inversión prorrateados otorgan a los inversores el derecho a invertir en futuras rondas de recaudación de fondos de una startup y mantener su porcentaje de propiedad en la empresa a medida que la empresa crece y recauda más capital. Esto es importante para casi todos los inversores institucionales porque una vez que tenga entre 25 y 50 inversiones, ser capaz de "seguir" las inversiones que funcionan bien es fundamental para ganar dinero. Es por eso que a menudo aconsejo a los inversionistas ángeles que tengan cuidado al asumir que ser un inversionista ángel es un ejercicio rentable, a menos que tenga la capacidad de tener una cartera lo suficientemente amplia como para que algunas empresas lo hagan extraordinariamente bien, además de tener los bolsillos lo suficientemente profundos como para seguir a sus ganadores.
Para el dinero institucional, los derechos prorrateados son obligatorios y generalmente no negociables. En pocas palabras: si invirtió temprano en Google, Facebook, Twitter, LinkedIn, etc., ¿querría renunciar al derecho de invertir en rondas posteriores del mercado privado?
¿Los inversores siempre toman sus derechos prorrateados en rondas posteriores?
La respuesta simple es no." Algunos lo hacen, otros no.
¿Por qué alguien dejaría de tomar sus derechos prorrateados? Para empezar, algunos fondos son pequeños y, por lo tanto, si bien invierten $ 750 mil en una empresa para poseer el 10 % de la empresa , es posible que no puedan suscribir otros $ 2 millones si la empresa recauda una ronda de $ 20 millones (10 %). O un inversionista de ronda A que suscribió $5 millones por el 25 % de una empresa puede no estar bien posicionado para suscribir otros $5 millones (25 %) de una ronda de $20 millones. Su estrategia podría ser tener 25 empresas por fondo con un total de $3 a 7 millones invertidos y, por lo tanto, $10 millones podrían ser más riesgosos en una operación de lo que normalmente les gustaría tener.
Entonces, la respuesta más larga es: a veces lo toman, a veces no. Y a veces toman parte de su derecho prorrateado. La otra razón que vale la pena tener en cuenta al tratar con sus inversores es que, a veces, los primeros inversores prefieren precios más bajos (digamos $ 8 millones antes) y si los mercados son eficientes, cuando su empresa suba su próxima ronda, digamos $ 50 millones antes, ese inversor anterior podría pensar que es menos probable que obtengan un rendimiento de un financiamiento de $ 10 millones en el que invirtieron $ 2 millones a $ 50 millones antes que obtener un rendimiento de su capital anterior.
Así, comienza el baile. Los nuevos inversores a veces quieren que los primeros inviertan dinero para "demostrar" que tienen confianza en el nuevo precio. Los nuevos inversionistas a veces quieren que los inversionistas más antiguos NO participen para que el nuevo inversionista pueda tomar más de la ronda.
Toda la confusión que escuchas de amigos o lees en la prensa está relacionada con ese matiz de que los primeros inversores exigen derechos prorrateados y a veces luchan como locos por mantenerlos (problema de Facebook) y a veces prefieren no tomarlos (empresa sobrevalorada que perciben que no es t haciendo tan bien como los nuevos inversores que vienen en pensar).
Asegúrese de tener una conversación abierta con sus primeros inversionistas sobre sus intereses en participar en rondas posteriores a medida que esas recaudaciones de fondos se vuelven inminentes y eso puede variar desde "¿Está dispuesto a mostrar algún apoyo en la próxima ronda, lo que podría ser importante para los inversionistas entrantes?" ?” a, "¿Está dispuesto a retroceder una pequeña cantidad del prorrateo para dejar espacio para nuevos inversores si es necesario?" Saber cómo piensan sus inversores es fundamental, al igual que la comunicación abierta.
Finalmente, a algunos de los primeros inversores les gusta específicamente NO tomar su prorrateo . Esto es por una razón más complicada que llamo “el juego de marcado”. Si invirtió $ 8 millones antes de dinero y puso $ 2 millones (por lo tanto, posee el 20% de una empresa a una valoración de $ 10 millones después de dinero) y si pone otros $ 2 millones (su participación prorrateada del 20%) en una ronda en una valoración de $ 40 millones que aumenta $ 10 millones ($ 50 millones después) termina con la mitad de su dinero en $ 8 millones antes y la mitad en $ 40 millones antes, por lo que su precio promedio aumenta drásticamente. Ahora posee el 20 % de una empresa valorada en 50 millones de dólares, pero ha invertido 4 millones de dólares para conseguirlo. Si no escribió nada de dinero, entonces sería propietario del 20 % de su primera inversión, pero esto se reduce en un 20 % para la participación de los próximos inversores (suponiendo que pongan los $ 10 millones completos), por lo que ahora posee el 16 % de la empresa a $ 50 m post (con $ 2 millones invertidos).
En el primer caso, mi participación vale $ 10 millones (20% de $ 50 millones) por $ 4 millones invertidos o un retorno de 2.5x (en papel). En el segundo caso, mi apuesta vale solo $ 8 millones (16% de $ 50 millones), pero solo se trata de $ 2 millones invertidos, por lo que mi múltiplo de retorno es 4x. Ningún caso es mejor o peor: dependen más de la estrategia de los inversores y su perspectiva sobre el potencial de la empresa. En general, cuanto más grande sea el inversor, más querrá invertir en rondas posteriores y cuanto más pequeño, es menos probable que siempre quiera hacerlo. Un fondo por primera vez o por segunda vez tiene más facilidad para recaudar fondos cuando pueden mostrar unos cuantos 4-8x en su cartera que si siempre promedian hacia arriba. Es por eso que lo llamo "el juego de marcado" y generalmente no soy un fanático.
Por qué los derechos prorrateados solían ser menos importantes para los ángeles
En los viejos tiempos no había muchas peleas sobre si los ángeles tomarían sus derechos prorrateados en las rondas de financiación. En parte, esto se debe a que la sabiduría convencional para los ángeles era que no tenía sentido escribir un cheque de más de $ 1 millón en rondas posteriores para seguir su prorrateo. Además, muchas rondas de capital de riesgo tradicionalmente no garantizaban los derechos prorrateados de los ángeles a menos que fueran "inversionistas importantes" que emitieran cheques grandes .
Además, debido a que toda la industria ha cambiado porque es más barato iniciar una empresa de tecnología en estos días, simplemente hay muchas más rondas de ángeles.
Por qué los derechos prorrateados se están volviendo más importantes para los ángeles
Solo hay muchos más ángeles increíblemente ricos en los que escribir un par de cheques de un millón de dólares en una ronda de seguimiento es realmente factible. Y hay grandes plataformas nuevas como AngelList que ayudan a reunir a grupos de ángeles donde el poder colectivo del ángel ha aumentado en formas que claramente benefician a estos grupos de ángeles.
Pero quizás el mayor cambio que impulsa a los ángeles en estos días es cuánto más valiosos son en realidad los derechos prorrateados . Creo que fui uno de los primeros en señalar esto públicamente. Un día después de publicar este artículo Estructura cambiante de VC, noté al menos un "Fondo Angel Prorata" en AngelList. Entonces, si hay plataformas como AngelList que ayudan a obtener los derechos prorrateados de los ángeles en acuerdos como Uber, Airbnb, DropBox (o las futuras compañías como estas), entonces quizás la lucha prorrateada empeore.
¿Por qué? Porque las empresas de tecnología están creciendo más rápido que en cualquier otro momento de la historia. Porque las empresas están recaudando mucho más capital en los mercados privados que nunca en el pasado. Y debido a que son mucho más grandes cuando se hacen públicas (piense: Facebook $ 104 mil millones, Twitter $ 18 mil millones, Alibaba> $ 200 mil millones), el valor privado de las empresas más exitosas antes de la OPI es más valioso que nunca. El valor se captura antes de que las empresas salgan a bolsa, no después.
¿Por qué ahora los LP buscan los derechos prorrateados?
Las personas de toda la cadena de valor se han dado cuenta, incluidos los socios limitados, que son las personas que invierten en fondos de capital de riesgo en primer lugar. Suelen ser: Patrimonios Universitarios, Fundaciones, Pensiones Públicas, Compañías de Seguros, Family Offices, Fondos Soberanos y Fondos de Fondos.
El número de estos grupos que hacían inversiones “directas” en capital de riesgo solía ser relativamente pequeño . Las estrategias de inversión directa generalmente significan que invierten en varios fondos de VC y luego esperan oportunidades para invertir directamente en las compañías de cartera de los fondos. Históricamente, el desafío era que si recibían una llamada de VC para invertir, tendrían que hacerse la pregunta: "¿Por qué tengo tanta suerte de recibir esta llamada en lugar de un VC de etapa posterior?" Hay algunas razones válidas, pero ha sido necesaria una buena dosis de advertencia.
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Pero con el crecimiento masivo de los fondos iniciales recaudados y el enorme aumento en el valor intrínseco de los derechos prorrateados, muchos más LP han intervenido para tomar las posiciones de sus VC. ¿Qué haría como fondo de LP si respaldara a un VC en etapa inicial que tuviera una posición en Twitter, Pinterest, etc. pero no tuviera fondos para respaldar sus derechos prorrateados? Usted intervendría, por supuesto, y haría una inversión directa en los derechos prorrateados de sus fondos.
Por qué los derechos prorrateados están siendo protegidos por capitalistas de riesgo
Pero nunca hay una respuesta simple. Como señalé aquí, muchos capitalistas de riesgo han recaudado o están recaudando "fondos prorrateados", que a veces se denominan "fondos excedentes" o "fondos de oportunidad". La simple razón por qué? Derechos prorrateados.
¿Por qué no dejar que tus LP hagan directos? En muchos casos, esta ha sido la solución correcta (es lo que hemos hecho en Upfront durante 20 años), pero esto se está volviendo cada vez más difícil debido a la gran cantidad de LP que ahora quieren ser directos. Si tiene 20–25 LP y 8–10 de ellos quieren inversiones directas, ¿cómo elige el prorrateo de cada inversión? ¿Y cómo evita el problema si explica a los empresarios quiénes son estos LP si van a invertir directamente en la empresa?
Esta es la razón por la que están surgiendo fondos de oportunidad y estos serán cada vez más populares siempre que la economía sea favorable para los LP y no sean simples acaparamientos de tierras por parte de capitalistas de riesgo que buscan administrar fondos más grandes.
Por otro lado, si yo fuera un LP, indagaría mucho en la estrategia del "fondo de oportunidad" . El desafío es que si se establecen demasiados fondos de oportunidad y siguen rápidamente a sus "obviamente ganadores" (Shoe Dazzle, Fab, etc.), algunos pueden quedar atrapados pagando precios demasiado altos por lo que quizás algún día sea bueno. ofertas, pero no a los precios que se pagan.
Oye Ojalá esta industria fuera fácil.
La lucha prorrateada: entre rondas
Históricamente, gran parte de esto no les importó a los empresarios. En cada ronda, hubo un "baile de financiación" entre los primeros inversores y los últimos. Por lo general, eran los últimos los que obligaban a los inversores anteriores a escribir cheques para demostrar que el nuevo inversor no estaba siendo engañado por un precio más alto. Pero en estos días, con muchos "megafondos" ($ 600 millones - $ 1b +) a menudo se preocupan más por escribir un cheque grande y obtener grandes porcentajes de propiedad que por demostrar que el inversionista en etapa inicial tiene confianza. Si confían en su propio proceso de diligencia debida, ¿por qué preocuparse por una tontería llamada "señalización"?
Entonces, ahora la pelea sucede a menudo. Los ángeles/seed quieren su prorrateo completo. Los inversionistas de etapa posterior quieren un cheque de tamaño máximo . A medida que avanzan las rondas, más y más personas pelean. ¿Cómo se resuelve esto?
Si le preguntas a un inversionista en etapa inicial, son los "inversores codiciosos en etapa tardía los que me están quitando mis derechos prorrateados". De hecho, estuve en una reciente conferencia de VC/LP de etapa inicial donde esto fue aceptado como sabiduría convencional. Los inversionistas de última etapa están diciendo: “Ustedes obtuvieron su propiedad: si vamos a 'pagar' y escribir un cheque de $ 30 millones, deben ser justos y alejarse de su prorrateo total. Tal vez tome un poco. Tal vez no tome ninguno. Entonces juegan duro y dicen: "Si sus inversores no renuncian a los derechos prorrateados, no invertiremos".
Los empresarios pueden quedar atrapados en el medio.
Espera un segundo, ¿qué pasa con los empresarios? ¿No se están jodiendo?
A veces los empresarios se joden. Esto podría suceder porque para satisfacer todas las necesidades de los inversores, terminan vendiendo demasiado de la empresa, tomando demasiada dilución y sintiéndose golpeados. Si escuchas la sabiduría convencional, esto es lo único que sucede.
Como me gusta señalar, la verdad suele tener más matices que la sabiduría convencional.
Los empresarios inteligentes a menudo han utilizado esta competencia/apetito para invertir en derechos prorrateados en su beneficio. ¿Cómo? ¿Ha notado el aumento de fundadores que venden sus acciones personales en lo que se conoce como "secundario"? Como en: la empresa puede o no tener éxito en última instancia, pero ahora voy a sacar de la mesa $ 2–5 millones para eliminar el riesgo de mi situación personal.
Este es un resultado directo de la baraja prorrateada más que la buena voluntad de los inversores. La verdad vive en sutilezas y matices. Comprenda las tendencias más íntimamente y podrá usarlas a su favor.
El problema con el flujo de información para los fundadores es que hay 100 veces más empresarios que inversionistas, por lo que es más probable que escuche una amplificación más fuerte de esta perspectiva y también encontrará que la mayoría de los inversionistas no regalarán el libro de jugadas.
Cuando los inversionistas hablan, también están sesgados hacia los puntos de vista de la etapa inicial porque hay 10 veces más fondos en etapa inicial que fondos en etapa final y cuanto antes, es más probable que escriban en un blog (porque al ser un fondo grande en etapa final usted Es probable que haya existido durante más de 30 años, por lo que no necesitaba usar los blogs para crear una audiencia, flujo de negocios, conocimiento de la marca, etc.
Es por eso que sigues escuchando cuán inteligentes son las notas convertibles cuando realmente joden a los fundadores a diario y son principalmente un beneficio para los aceleradores, los ángeles y los fondos semilla que los defienden. El término "ángel" se originó porque una vez fueron tan benévolos que actuaron a menudo por los intereses de los fundadores más que por los suyos propios. Ahora que "angeling" es un gran negocio y los fondos semilla están en auge, creo que el término ángel simplemente debería cambiar a "inversionista individual" en la forma en que "Super Angels" se convirtió en "Micro VC".
Todos los inversores deben ser considerados exactamente eso: inversores. Cuanto antes los empresarios comprendan esto, antes podrán comenzar a comprender los incentivos, los motivos y las posibles reacciones a las rondas de financiación y los derechos prorrateados.
Personalmente, soy un inversionista en etapa inicial, pero trato de ser más filosófico acerca de los motivos en toda la cadena de valor y no atribuir la nomenclatura de "chicos buenos" y "chicos malos" a los inversionistas en etapa inicial frente a los inversionistas en etapa tardía, sino más bien observar Motivos económicos y realpolitik.
La lucha por los derechos prorrateados tiene ventajas y desventajas, y los empresarios inteligentes pueden usar esto para su ventaja en un mercado alcista como el actual. Los tiempos no siempre serán buenos. Las reglas cambian y cuando lo hacen cambian rápidamente. Al momento de esta publicación, los derechos prorrateados son más amigos que enemigos de los empresarios.
Enfoques de capital de riesgo para los derechos prorrateados y cómo estamos resolviendo esto en Upfront Ventures
A menudo, los capitalistas de riesgo no permiten a los pequeños inversores derechos prorrateados. De hecho, entiendo esto un poco. Si usted, como VC, está tratando con un VC downstream más grande y decide que lo mejor para la empresa es renunciar a la mitad de su derecho prorrateado (incluso si prefiere no hacerlo), no quiere que otros 15 inversionistas anteriores digan que lo harán. t renunciar a ninguno de sus derechos de prorrata.
Históricamente, muchos, incluyéndome a mí, incluyen la disposición de "inversionista principal" para que cualquiera que escriba un cheque grande obtenga los derechos prorrateados garantizados. Para ser claros, eso no significa que los ángeles no obtengan derechos prorrateados, simplemente significa que no están garantizados . Me gustó esto históricamente porque entonces, como grupo, podríamos decidir qué hacer en lugar de requerir unanimidad.
Tengo un nuevo enfoque que he comenzado a implementar. No quiero que los ángeles se jodan. Así que comencé a garantizar derechos prorrateados a los ángeles sin importar el tamaño de su cheque. Pero comencé a incluir una cláusula en la que la mayoría de nuestra clase de acciones preferidas puede votar para renunciar a estos derechos total o parcialmente. Y en la medida en que renuncie a mis derechos (si constituimos una mayoría), entonces todos en la ronda deben renunciar a sus derechos. Esa es la forma más amiga de los fundadores Y amiga de los ángeles de hacerlo que he encontrado.
PERO. Y siempre hay un pero.
Incluyo una cláusula que en la medida en que la mayoría tome parte de su prorrata, debe ofrecer lo mismo a los ángeles que han participado en esa ronda en la misma proporción exacta que toma la mayoría.
Entonces, si yo como el 80 % de una ronda trabajo con el director ejecutivo y determino que tiene sentido que tomemos solo el 40 % de nuestro prorrateo para dejar espacio para un inversor nuevo e importante y no diluir demasiado la administración, entonces puedo exigir a todas las personas en mi ronda para hacerlo. Pero no puedo tomar el 50% en secreto mientras ofrezco a los ángeles el 0%. Eso parece justo. Todos estamos atados a la misma economía .
Y es malo para los empresarios no tener una cláusula de "mayoría" porque si los grandes inversores renuncian a los derechos de prorrateo, no querrás negociar con todos y cada uno de los ángeles o pequeños inversores.
[Esta publicación de Mark Suster apareció por primera vez aquí y ha sido reproducida con permiso.]