企業家需要了解的按比例權利
已發表: 2017-06-11風投、天使、有限合夥人和企業家應該關心按比例分配的權利
按比例分配的權利是私人市場技術投資者最重要的權利之一，但很少被充分理解。 它們通常會在不同階段投資的投資者之間造成最大的緊張關係。
這些緊張關係滲透到一些天使或種子基金公開或半私人地嘲笑後期風險投資的“不良”行為。 相信我，我已經看到後期 VC 的不良行為。 但我也看到過超早期投資者的不良行為。
與往常一樣，平衡的觀點是有序的。 這是你需要知道的。
為什麼投資者關心按比例分配的權利
按比例投資權賦予投資者投資初創公司未來融資輪次的權利，並隨著公司的發展和籌集更多資金而保持其在公司中的所有權百分比。 這對幾乎所有機構投資者來說都很重要，因為一旦您擁有 25-50 筆投資，就能夠“跟踪”運作良好的投資對於賺錢至關重要。 這就是為什麼我經常建議天使投資者小心假設成為天使投資者是一項有利可圖的活動，除非你有能力擁有足夠廣泛的投資組合，讓幾家公司做得非常好，再加上足夠大的財力來追隨你的贏家。
對於機構資金，按比例分配的權利是強制性的，通常是不可轉讓的。 簡而言之——如果你早期投資於谷歌、Facebook、Twitter、LinkedIn 等，你是否願意放棄在隨後的私人市場輪次中進行投資的權利？
投資者是否總是在以後的輪次中獲得按比例分配的權利？
簡單回答是不。” 有些會，有些不會。
為什麼有人會繼承他們按比例分配的權利？ 對於初學者來說，一些資金規模很小，因此當他們向一家公司投入 75 萬美元以擁有該公司 10% 的股份時，如果該公司隨後籌集了 2000 萬美元（10%）的資金，他們可能無法再寫入 200 萬美元。 或者一個 A 輪投資者為一家公司 25% 的股權投資了 500 萬美元，可能無法在 2000 萬美元的融資中再投資 500 萬美元（25%）。 他們的策略可能是每隻基金投資 25 家公司，總投資額為 3-700 萬美元，因此一筆交易中 1000 萬美元的風險可能比他們通常希望擁有的風險更大。
所以更長的答案是：有時他們接受，有時他們不接受。 有時他們會按比例分配權利。 與您的投資者打交道時需要注意的另一個原因是，有時早期投資者更喜歡較低的價格（例如 800 萬美元），如果市場是有效的，那麼當您的公司以 5000 萬美元的價格籌集下一輪融資時，早期投資者可能會認為他們不太可能從 1000 萬美元的融資中獲得回報，他們在 5000 萬美元前投入 200 萬美元，而不是從早期的資本中獲得回報。
就這樣，舞蹈開始了。 新投資者有時希望早期投資者投入資金以“證明”他們對新價格有信心。 新投資者有時希望老投資者不要參與，以便新投資者可以參與更多輪次。
你從朋友那裡聽到或在媒體上讀到的所有困惑都與這種細微差別有關，即早期投資者要求按比例分配權利，有時會拼命維護它們（Facebook 問題），有時寧願不接受它們（他們認為被高估的公司不是t 做得和新投資者進來的想法一樣好）。
確保您與您的早期投資者就他們參與後續輪次的興趣進行公開對話，因為這些籌資迫在眉睫，並且可能包括“您是否願意在下一輪中表現出一些支持，這可能對新來的投資者很重要？” 到，“如果需要，您是否願意從按比例退出少量資金，以便為新投資者騰出空間？” 了解您的投資者的想法與開放式溝通一樣至關重要。
最後，一些早期投資者特別喜歡不按比例分配。 這是出於一個更複雜的原因，我稱之為“加價遊戲”。 如果你在投前投資 800 萬美元並投入 200 萬美元（因此你以 1000 萬美元的投後估值擁有一家公司 20% 的股份），如果你在一輪融資中再投入 200 萬美元（你按比例持有的 20% 股份）一個 4000 萬美元的估值籌集了 1000 萬美元（5000 萬美元後），你最終會得到一半的資金是 800 萬美元，一半是 4000 萬美元，因此你的平均價格急劇上升。 你現在擁有一家價值 5000 萬美元的公司 20% 的股份，但你已經投入了 400 萬美元來獲得它。 如果你沒有寫任何錢，那麼你將擁有 20% 的第一筆投資，但下一個投資者的股份將減少 20%（假設他們投入了全部 1000 萬美元），因此你現在以 50 美元的價格擁有公司 16% 的股份m post（投資 200 萬美元）。
在第一種情況下，我的股份價值 1000 萬美元（5000 萬美元的 20%），投資 400 萬美元或 2.5 倍回報（紙面）。 在第二種情況下，我的股份僅值 800 萬美元（5000 萬美元的 16%），但僅投資 200 萬美元，因此我的回報倍數是 4 倍。 這兩種情況都沒有好壞之分——它們更多地取決於投資者的策略和他們對公司潛力的看法。 一般來說，投資者越大，他們就越想在隨後的幾輪中投資，而越小，他們就越不可能一直這樣做。 第一次或第二次基金在其投資組合中可以顯示幾個 4 到 8 倍的資金比他們總是平均上漲時更容易籌款。 這就是為什麼我稱它為“加價遊戲”，而我通常不是粉絲。
為什麼按比例分配的權利過去對天使來說不是什麼大不了的事
在過去，關於天使是否會在融資回合中按比例獲得權利的爭論並不多。 部分原因是天使的傳統觀念是，在後面的幾輪中寫出超過 100 萬美元的支票以按照你的比例進行分配是沒有意義的。 此外，許多 VC 輪次傳統上並不保證天使按比例分配權利，除非他們是開出大筆支票的“主要投資者” 。
此外，由於整個行業已經發生了變化，因為如今創辦一家科技公司的成本更低——天使輪融資的數量要多得多。
為什麼按比例的權利對天使來說越來越重要
只有一個地獄般的富有的天使，在後續一輪中寫幾百萬美元的支票實際上是可以實現的。 還有一些很棒的新平台，比如 AngelList，可以幫助聚集天使群體，天使的集體力量以明顯有利於這些天使群體的方式增加。
但也許這些天來推動天使的最大變化是，按比例分配的權利實際上更有價值。 我相信我是第一個公開指出這一點的人。 在我發表這篇 VCarticle 結構變化的一天后，我注意到 AngelList 上至少有一個“Angel Prorata Fund”。 因此，如果有像 AngelList 這樣的平台可以幫助在 Uber、Airbnb、DropBox（或未來的此類公司）等交易中按比例獲得天使的權利，那麼按比例的鬥爭可能會變得更糟。
為什麼？ 因為科技公司的發展速度比歷史上任何時候都快。 因為公司在私人市場上籌集的資金比以往任何時候都多。 而且由於它們上市時的規模要大得多（想想：Facebook 1040 億美元，Twitter 180 億美元，阿里巴巴 > 2000 億美元），最成功的公司在 IPO 前的私人價值比以往任何時候都更有價值。 價值是在公司上市之前獲得的，而不是之後。
為什麼有限合夥人現在尋求按比例分配的權利
整個價值鏈的人都注意到了，包括有限合夥人，他們首先投資於風險投資基金。 這些通常是：大學捐贈基金、基金會、公共養老金、保險公司、家族辦公室、主權財富基金和基金中的基金。
這些“直接”投資於風險投資的集團數量過去相對較少。 直接投資策略通常是指投資幾隻VC基金，然後等待機會直接投資於基金的投資組合公司。 歷史上的挑戰是，如果他們接到 VC 的投資電話，他們將不得不問自己一個問題：“為什麼我能如此幸運地接到這個電話而不是後期的 VC？” 有一些正當的理由，但已經有必要採取健康的警告購買者。
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但隨著種子基金的大規模增長和按比例分配權利的內在價值的巨大增長，越來越多的 LP 介入並擔任 VC 的職位。 如果你支持一個在 Twitter、Pinterest 等領域擁有職位但沒有資金支持其按比例分配權利的種子期 VC，作為 LP 基金，你會怎麼做？ 當然，您會介入，並直接投資於您的基金的按比例權利。
為什麼風險投資會保護按比例分配的權利
但從來沒有一個簡單的答案。 正如我在這裡指出的那樣，許多 VC 已經或正在籌集“按比例基金”，有時被稱為“超額基金”或“機會基金”。 原因很簡單？ 按比例分配的權利。
為什麼不讓你的 LP 做導演呢？ 在許多情況下，這是正確的解決方案（這是我們 Upfront 20 年來一直在做的事情），但由於現在有大量 LP 想要直接進入，這變得越來越困難。 如果您有 20-25 個 LP，其中 8-10 個想要直接投資，您如何按比例選擇每個投資？ 如果向企業家解釋這些 LP 是誰，如果他們將直接投資於公司，你如何避免這個問題？
這就是機會基金出現的原因，只要經濟對有限合夥人有利，而不是尋求管理更大基金的風險投資人簡單地掠奪土地，這些機會基金就會越來越受歡迎。
另一方面，如果我是LP，我會努力研究“機會基金”策略。 挑戰在於，如果設立了太多機會基金，並且他們迅速追隨他們“明顯的贏家”（Shoe Dazzle、Fab 等），有些人可能會因為某天可能會好的東西而支付過高的價格而陷入困境交易，但不是以支付的價格。
哦。 如果這個行業很容易就好了。
比例之爭——回合之間
這在歷史上大部分對企業家來說並不重要。 每一輪，早期投資者和後期投資者之間都有“融資之舞”。 通常，是後者迫使早期投資者寫支票以證明新投資者沒有被更高的價格所吸引。 但如今，對於許多“大型基金”（6 億美元 - 1b 美元以上）而言，他們通常更關心的是開出大額支票並獲得較大的所有權百分比，而不是證明早期投資者有信心。 如果他們相信自己的盡職調查過程，為什麼還要擔心一個叫做“信號”的愚蠢事情？
所以，現在經常發生爭吵。 天使/種子想要他們的全部比例。 後期投資者想要一張最大尺寸的支票。 隨著回合的進行，越來越多的人開始戰鬥。 如何解決？
如果你問早期投資者，那是“貪婪的後期投資者讓我失去了按比例分配的權利”。 事實上，我最近參加了一個早期的 VC/LP 會議，這被認為是傳統智慧。 後期投資者說：“你們得到了自己的所有權——如果我們要‘支付’並開出 3000 萬美元的支票，你需要保持公平，並從你的全部比例中退出。 也許拿一些。 也許一個都不帶。” 所以他們強硬地說，“如果你的投資者不放棄按比例分配的權利，我們就不會投資。”
企業家可能會被夾在中間。
等一下，企業家呢？ 他們不是被搞砸了嗎？
有時企業家會被搞砸。 這可能會發生，因為為了滿足所有投資者的需求，他們最終會出售過多的公司股份，承受過多的稀釋並感到被打敗。 如果你聽從傳統智慧，這是唯一發生的事情。
正如我想指出的那樣，事實通常比傳統智慧更微妙。
聰明的企業家經常利用這種競爭/興趣來投資按比例分配的權利，以發揮自己的優勢。 如何？ 您是否注意到越來越多的創始人在所謂的“二級市場”出售他們的個人股票？ 就像——公司最終可能會成功，也可能不會成功，但我現在要從桌子上拿走 2-5 百萬美元，以降低我個人處境的風險。
這是按比例洗牌的直接結果，而不僅僅是投資者的善意。 真理存在於微妙和細微差別中。 更深入地了解趨勢，您可以利用它們來發揮自己的優勢。
創始人信息流的問題在於投資者有 100 倍的企業家，所以你更有可能聽到對這種觀點的放大，而且你還會發現大多數投資者不會放棄劇本。
當投資者確實談論時，它也偏向於早期的觀點，因為早期基金是後期基金的 10 倍，而且越早越有可能寫博客（因為作為一個大型的後期基金，你'可能已經存在了 30 多年，因此您無需使用博客來建立受眾、交易流程、品牌知名度等。
這就是為什麼你不斷聽到可轉換票據是多麼聰明，因為它們每天都真實地折磨創始人，並且主要是對支持他們的加速器、天使和種子基金的好處。 “天使”一詞的起源是因為他們曾經非常仁慈，以至於他們的行為往往是出於創始人的利益而不是他們自己的利益。 既然“天使投資”是一項大生意，種子基金正在蓬勃發展——我認為天使這個詞應該簡單地改為“個人投資者”，就像“超級天使”變成“微型風投”一樣。
所有投資者都應該被認為是：投資者。 企業家越早了解，他們就越早開始了解激勵措施、動機以及對融資輪次和按比例分配權利的可能反應。
我個人是一名早期投資者，但我試圖對整個價值鏈的動機更加哲學化，而不是將“好人”和“壞人”的術語歸於早期投資者和後期投資者，而是著眼於經濟動機和現實政治。
對按比例權利的爭奪有好有壞，聰明的企業家可以在像現在這樣的牛市中利用這一點來發揮自己的優勢。 時代並不總是美好的。 規則會發生變化，當它們發生變化時，它們會迅速變化。 截至本文發布之時——按比例分配的權利更像是企業家的朋友而不是敵人。
VC 對按比例分配權利的方法以及我們如何在 Upfront Ventures 解決這個問題
通常，風投不允許小投資者按比例分配權利。 這一點我其實有點理解。 如果您作為 VC 正在與更大的下游 VC 打交道，並認為放棄一半的按比例分配的權利（即使您不願意）符合公司的最佳利益，您不希望其他 15 位早期投資者說他們贏了。 t 放棄任何按比例分配的權利。
從歷史上看，包括我自己在內的許多人都包括“主要投資者”條款，因此任何開出大額支票的人都將獲得保證按比例分配的權利。 需要明確的是——這並不意味著天使沒有按比例分配的權利——它只是意味著他們沒有得到保證。 我從歷史上喜歡這個，因為作為一個團隊，我們可以決定做什麼，而不是要求一致。
我已經開始實施一種新方法。 我不希望天使被搞砸。 所以我開始保證天使的權利，不管他們的支票大小。 但我已經開始加入一項條款，即我們大多數優先股類別可以投票完全或部分放棄這些權利。 如果我放棄我的權利（如果我們佔多數），那麼這一輪中的每個人都必須放棄他們的權利。 這是我發現的對創始人朋友和天使最友好的方式。
但。 而且總有一個但是。
我包括一個條款，如果多數人確實按比例分配了一部分，它必須以與多數人完全相同的比例向參與該輪的天使提供相同的服務。
因此，如果我作為 80% 的一輪融資與 CEO 合作，並確定我們只需要 40% 的比例來為新的、重要的投資者騰出空間，而不是過度稀釋管理層，那麼我可以要求所有人在我輪到這樣做。 但我不能偷偷拿50%，同時給天使0%。 這似乎很公平。 我們都受制於同樣的經濟學。
企業家沒有“多數”條款是不好的，因為如果大投資者放棄按比例分配的權利，你不想與每個天使或小投資者談判。
[Mark Suster 的這篇文章首次出現在此處，經許可轉載。]