Ciò che gli imprenditori devono sapere sui diritti di Prorata
Pubblicato: 2017-06-11VC, Angels, LP e imprenditori dovrebbero preoccuparsi dei diritti di Prorata
I diritti proporzionali sono uno dei diritti più importanti degli investitori tecnologici del mercato privato e tuttavia raramente sono pienamente compresi. Spesso creano le maggiori tensioni tra gli investitori che investono in diverse fasi dell'attività.
Queste tensioni trapelano in alcuni angeli o fondi di avviamento, pubblicamente o semi-privatamente, deridendo i VC in una fase successiva per il loro comportamento "cattivo". Ho visto un cattivo comportamento da parte di VC in fase successiva, credimi. Ma ho visto comportamenti altrettanto cattivi da parte di investitori in fase iniziale.
Come sempre una prospettiva equilibrata è d'obbligo. Ecco cosa devi sapere.
Perché gli investitori si preoccupano dei diritti proporzionali
I diritti di investimento proporzionale danno agli investitori il diritto di investire nei futuri round di raccolta fondi di una startup e di mantenere la loro % di proprietà nella società man mano che la società cresce e raccoglie più capitale. Questo è importante per quasi tutti gli investitori istituzionali perché una volta che hai 25-50 investimenti, essere in grado di "seguire" gli investimenti che funzionano bene è fondamentale per fare soldi. È per questo che consiglio spesso agli investitori angelici di stare attenti a presumere che essere un investitore angelico sia un esercizio redditizio a meno che tu non abbia la capacità di avere un portafoglio sufficientemente ampio da avere alcune società che vanno straordinariamente bene e tasche abbastanza profonde per seguire i tuoi vincitori.
Per il denaro istituzionale, i diritti proporzionali sono obbligatori e di solito non negoziabili. In parole povere: se avessi investito presto in Google, Facebook, Twitter, LinkedIn, ecc., vorresti rinunciare al diritto di investire nei successivi round di mercato privato?
Gli investitori prendono sempre i loro diritti proporzionali nei round successivi?
La semplice risposta è "No". Alcuni lo fanno, altri no.
Perché qualcuno dovrebbe rinunciare a prendere i propri diritti proporzionali? Per cominciare alcuni fondi sono piccoli e quindi, mentre investono $ 750.000 in una società che possiede il 10% della società , potrebbero non essere in grado di scrivere altri $ 2 milioni se la società raccogliesse un round di $ 20 milioni (10%). Oppure un investitore A round che ha scritto $ 5 milioni per il 25% di un'azienda potrebbe non essere ben posizionato per scrivere altri $ 5 milioni (25%) su un round da $ 20 milioni. La loro strategia potrebbe essere quella di avere 25 società per fondo per un totale di 3-7 milioni di dollari investiti e quindi 10 milioni di dollari potrebbero essere più rischiosi in un'operazione di quanto normalmente vorrebbero avere.
Quindi la risposta più lunga è: a volte lo prendono, a volte no. E a volte prendono parte del loro diritto prorata. L'altro motivo di cui vale la pena essere consapevoli quando si ha a che fare con i propri investitori è che a volte i primi investitori preferiscono prezzi più bassi (diciamo 8 milioni di dollari pre) e se i mercati sono efficienti, quando la tua azienda aumenta il suo round successivo a 50 milioni di dollari pre che l'investitore precedente potrebbe pensare che è meno probabile che realizzino un ritorno su un finanziamento di $ 10 milioni in cui hanno investito $ 2 milioni a $ 50 milioni prima di quanto non facciano un ritorno sul loro capitale precedente.
Inizia così il ballo. I nuovi investitori a volte vogliono che i primi investitori mettano soldi per "dimostrare" di avere fiducia nel nuovo prezzo. I nuovi investitori a volte vogliono che gli investitori più vecchi NON partecipino in modo che il nuovo investitore possa prendere più del round.
Tutta la confusione che si sente dagli amici o che si legge sulla stampa è legata a questa sfumatura per cui i primi investitori chiedono diritti proporzionali e talvolta combattono come un diavolo per mantenerli (problema di Facebook) e talvolta preferiscono non prenderli (un'azienda sopravvalutata che percepiscono non è t facendo così come nuovi investitori che arrivano a pensare).
Assicurati di avere una conversazione aperta con i tuoi primi investitori sui loro interessi a partecipare ai round successivi poiché tali raccolte di fondi diventano imminenti e ciò potrebbe variare da "Sei disposto a mostrare un po' di supporto nel prossimo round, che potrebbe essere importante per gli investitori in arrivo ?" a, "Sei disposto a ritirare una piccola quantità dalla quota proporzionale per fare spazio a nuovi investitori, se necessario?" Sapere come pensano i tuoi investitori è fondamentale, così come una comunicazione aperta.
Infine, ad alcuni dei primi investitori piace in particolare NON prendere la loro quota proporzionale . Questo è per una ragione più complicata che chiamo "il gioco del mark-up". Se hai investito 8 milioni di dollari pre-soldi e ne hai investiti 2 milioni (quindi possiedi il 20% di un'azienda con una valutazione post-moneta di 10 milioni di dollari) e se metti altri 2 milioni di dollari (la tua quota proporzionale del 20%) in un round a una valutazione di $ 40 milioni che raccoglie $ 10 milioni ($ 50 milioni dopo) finisci con metà dei tuoi soldi a $ 8 milioni prima e metà a $ 40 milioni prima, quindi il tuo prezzo medio aumenta notevolmente. Ora possiedi il 20% di una società del valore di $ 50 milioni, ma hai investito $ 4 milioni per ottenerlo. Se non scrivessi denaro, possederesti il 20% per il tuo primo investimento, ma questo viene ridotto del 20% per la prossima quota degli investitori (supponendo che mettano l'intero $ 10 milioni), quindi ora possiedi il 16% della società a $ 50 m post (con $ 2 milioni investiti).
Nel primo caso, la mia partecipazione vale 10 milioni di dollari (20% di 50 milioni di dollari) per 4 milioni di dollari investiti o un ritorno di 2,5 volte (sulla carta). Nel secondo caso, la mia puntata vale solo $ 8 milioni (16% di $ 50 milioni) ma è solo su $ 2 milioni investiti, quindi il mio multiplo di ritorno è 4x. Nessuno dei due casi è migliore o peggiore: dipendono maggiormente dalla strategia dell'investitore e dalle loro prospettive sul potenziale dell'azienda. In genere, più grande è l'investitore, più vorranno investire nei round successivi e più piccolo è meno probabile che lo vorranno sempre. Un fondo per la prima o la seconda volta è più facile raccogliere fondi quando possono mostrare alcuni 4-8x nel loro portafoglio che se avessero sempre una media in aumento. Ecco perché lo chiamo "il gioco del mark up" e generalmente non sono un fan.
Perché i diritti proporzionali erano meno importanti per gli angeli
Ai vecchi tempi non c'erano molte litigate sul fatto che gli angeli avrebbero preso i loro diritti proporzionali nei round di finanziamento. In parte ciò è dovuto al fatto che la saggezza convenzionale per gli angeli era che non aveva senso scrivere un assegno di oltre $ 1 milione nei round successivi per seguire la tua proporzione. Inoltre, molti round di VC tradizionalmente non garantivano i diritti proporzionali agli angeli a meno che non fossero "grandi investitori" che scrivevano assegni di grandi dimensioni .
Inoltre, poiché l'intero settore è cambiato perché è più economico avviare un'azienda tecnologica in questi giorni, ci sono semplicemente molti più giri di angeli.
Perché i diritti proporzionali stanno diventando un affare più importante per gli angeli
Ci sono solo un inferno di angeli follemente più ricchi in cui è effettivamente possibile scrivere assegni da un paio di milioni di dollari in un round successivo. E ci sono nuove fantastiche piattaforme come AngelList che aiutano a riunire gruppi di angeli in cui il potere collettivo dell'angelo è aumentato in modi che chiaramente avvantaggiano questi gruppi di angeli.
Ma forse il più grande cambiamento che guida gli angeli in questi giorni è quanto siano effettivamente più preziosi i diritti proporzionali . Credo di essere stato uno dei primi a segnalarlo pubblicamente. Un giorno dopo aver pubblicato questa struttura che cambia di VCarticle ho notato almeno un "Fondo Angel Prorata" su AngelList. Quindi, se ci sono piattaforme come AngelList che aiutano a raccogliere i diritti proporzionali degli angeli in accordi come Uber, Airbnb, DropBox (o le future società come queste), forse la lotta proporzionale peggiora.
Come mai? Perché le aziende tecnologiche stanno diventando più grandi più rapidamente che in qualsiasi momento della storia. Perché le aziende stanno raccogliendo molto più capitale sui mercati privati di quanto non abbiano mai fatto in passato. E poiché sono molto più grandi nel momento in cui diventano pubbliche (pensa: Facebook $ 104 miliardi, Twitter $ 18 miliardi, Alibaba > $ 200 miliardi), il valore privato delle aziende di maggior successo prima dell'IPO è più prezioso di quanto non sia mai stato. Il valore viene acquisito prima che le società diventino pubbliche, non dopo.
Perché i diritti proporzionali sono ora ricercati dagli LP
Persone in tutta la catena del valore se ne sono accorte, compresi i soci a responsabilità limitata, che sono le persone che investono in fondi VC in primo luogo. Questi sono in genere: dotazioni universitarie, fondazioni, pensioni pubbliche, compagnie assicurative, family office, fondi sovrani e fondi di fondi.
Il numero di questi gruppi che effettuavano investimenti "diretti" in capitale di rischio era relativamente piccolo . Le strategie di investimento diretto di solito significano che investono in diversi fondi VC e quindi aspettano opportunità per investire direttamente nelle società in portafoglio dei fondi. Storicamente, la sfida era che se ricevevano una chiamata da VC per investire, avrebbero dovuto porsi la domanda: "Perché sono così fortunato a ricevere questa chiamata invece di un VC in fase successiva?" Ci sono alcune ragioni valide, ma è stata necessaria una buona dose di caveat emptor.
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Ma con la massiccia crescita dei fondi iniziali raccolti e l'enorme aumento del valore intrinseco dei diritti proporzionali, molti altri LP sono intervenuti per prendere le posizioni dei loro VC. Cosa faresti come fondo per LP se appoggiassi un VC in fase iniziale che aveva una posizione in Twitter, Pinterest, ecc. ma non disponesse di fondi per sostenere i loro diritti proporzionali? Interverresti, ovviamente, e faresti un investimento diretto nei diritti proporzionali dei tuoi fondi.
Perché i diritti proporzionali sono tutelati dai VC
Ma non c'è mai una risposta semplice. Come ho sottolineato qui, molti VC hanno raccolto o stanno raccogliendo "fondi proporzionali", che a volte sono chiamati "fondi eccedenti" o "fondi di opportunità". Il semplice motivo per cui? Diritti proporzionali.
Perché non lasciare che i tuoi LP facciano le dirette? In molti casi, questa è stata la soluzione giusta (è quello che noi di Upfront abbiamo fatto per 20 anni), ma questo sta diventando sempre più difficile a causa del gran numero di LP che ora vogliono andare diretti. Se hai 20–25 LP e 8–10 di loro vogliono investimenti diretti, come scegli per ogni investimento proporzionale? E come si evita il problema se si spiega agli imprenditori chi sono questi LP se hanno intenzione di investire direttamente nell'azienda?
Questo è il motivo per cui stanno emergendo fondi di opportunità e questi diventeranno sempre più popolari fintanto che l'economia è favorevole ai LP e non sono semplici accaparramenti di terre da parte di VC che cercano di gestire fondi più grandi.
D'altra parte, se fossi un LP indagherei molto sulla strategia del "fondo di opportunità" . La sfida è che se vengono creati troppi fondi opportunità e seguono rapidamente i loro "ovviamente vincitori" (Shoe Dazzle, Fab, ecc.) alcuni potrebbero essere scoperti a pagare prezzi troppo alti per quello che forse un giorno sarà buono offerte ma non ai prezzi pagati.
Ehi. Se solo questo settore fosse facile.
La Lotta Prorata — Tra i Round
Gran parte di questo storicamente non aveva importanza per gli imprenditori. Ad ogni round, c'era la "danza del finanziamento" tra i primi investitori e quelli in ritardo. Di solito, erano quelli successivi a costringere gli investitori precedenti a scrivere assegni per dimostrare che il nuovo investitore non veniva risucchiato in un prezzo più alto. Ma al giorno d'oggi con molti "mega fondi" ($ 600 milioni - $ 1 miliardo +) spesso si preoccupano più di scrivere un grosso assegno e ottenere grandi percentuali di proprietà che di dimostrare che l'investitore nella fase iniziale ha fiducia. Se si fidano del proprio processo di due diligence, perché preoccuparsi di una cosa sciocca chiamata "segnalazione?"
Quindi, ora la lotta accade spesso. Gli angeli/seme vogliono la loro piena quota. Gli investitori in una fase successiva desiderano un controllo della dimensione massima . Man mano che i round avanzano, sempre più persone combattono. Come si risolve?
Se chiedi a un investitore in fase iniziale, sono gli "avidi investitori in fase avanzata che mi stanno fregando dei miei diritti proporzionali". In effetti, ero a una recente conferenza VC/LP in una fase iniziale in cui questo è stato accettato come saggezza convenzionale. Gli investitori in fase avanzata stanno dicendo: "Voi ragazzi avete la vostra proprietà - se abbiamo intenzione di 'pagare' e scrivere un assegno da $ 30 milioni, è necessario essere onesti e fare un passo indietro dalla vostra piena quota proporzionale. Forse prendine un po'. Forse non prenderne nessuno. Quindi giocano duro e dicono: "Se i tuoi investitori non rinunciano ai diritti proporzionali, non investiremo".
Gli imprenditori possono essere presi nel mezzo.
Aspetta un secondo, che dire degli imprenditori? Non si stanno fregando?
A volte gli imprenditori si fanno fregare. Ciò potrebbe accadere perché per soddisfare tutte le esigenze degli investitori finiscono per vendere troppa società, subendo troppa diluizione e sentendosi picchiati. Se ascolti la saggezza convenzionale, questa è l'unica cosa che succede.
Come mi piace sottolineare, la verità è solitamente più sfumata della saggezza convenzionale.
Gli imprenditori intelligenti hanno spesso utilizzato questa competizione/appetito per investire in diritti proporzionali a proprio vantaggio. Come? Hai notato l'aumento dei fondatori che vendono le loro azioni personali in ciò che è noto come "secondario?" Come in: l'azienda potrebbe alla fine avere successo o meno, ma ora prenderò $ 2-5 milioni dal tavolo per ridurre il rischio della mia situazione personale.
Questo è un risultato diretto della mescolanza proporzionale più della semplice buona volontà degli investitori. La verità vive nelle sottigliezze e nelle sfumature. Comprendi le tendenze in modo più approfondito e puoi usarle a tuo vantaggio.
Il problema con il flusso di informazioni per i fondatori è che ci sono 100x imprenditori per gli investitori, quindi è più probabile che ascolti un'amplificazione più forte di questa prospettiva e scoprirai anche che la maggior parte degli investitori non cederà il playbook.
Quando gli investitori parlano, è anche sbilanciato verso i punti di vista della fase iniziale, sia perché ci sono 10 volte i fondi nella fase iniziale rispetto ai fondi nella fase avanzata e prima è più probabile che blogghi (perché essendo un grande fondo nella fase finale si "probabilmente esistono da oltre 30 anni, quindi non è stato necessario utilizzare i blog per creare un pubblico, flusso di affari, consapevolezza del marchio, ecc.
Ecco perché continui a sentire quanto siano intelligenti le banconote convertibili quando fregano sinceramente i fondatori ogni giorno e sono principalmente un vantaggio per gli acceleratori, gli angeli e i fondi di avviamento che li sposano. Il termine "angelo" è nato perché un tempo erano così benevoli che agivano spesso per gli interessi dei fondatori che per il proprio. Ora che "l'angelling" è un grande affare e i fondi di avviamento sono in piena espansione - penso che il termine angel dovrebbe semplicemente cambiare in "investitore individuale" nel modo in cui "Super Angels" è diventato "Micro VC".
Tutti gli investitori dovrebbero essere considerati esattamente questo: Investitori. Prima gli imprenditori capiranno che prima potranno iniziare a comprendere gli incentivi, le motivazioni e le probabili reazioni ai round di finanziamento e ai diritti proporzionali.
Personalmente sono un investitore in fase iniziale, ma cerco di essere più filosofico sulle motivazioni lungo l'intera catena del valore e di non attribuire la nomenclatura "bravi ragazzi" e "cattivi" agli investitori in fase iniziale rispetto agli investitori in fase avanzata, ma piuttosto guardo a motivazioni economiche e realpolitik.
La lotta per i diritti proporzionali ha buoni e cattivi e gli imprenditori intelligenti possono usarli a proprio vantaggio in un mercato rialzista come quello attuale. I tempi non saranno sempre buoni. Le regole cambiano e quando lo fanno cambiano rapidamente. Al momento di questa pubblicazione, i diritti proporzionali sono più amici degli imprenditori che nemici.
VC si avvicina ai diritti proporzionali e come lo stiamo risolvendo in Upfront Ventures
Spesso, i VC non consentono diritti proporzionali ai piccoli investitori. In realtà questo lo capisco un po'. Se tu come VC hai a che fare con un VC a valle più grande e decidi che è nel migliore interesse dell'azienda rinunciare a metà della tua quota (anche se preferisci non farlo), non vuoi che altri 15 investitori precedenti dicano che lo faranno ' t rinunciare a nessuno dei loro diritti proporzionali.
Così storicamente molti - incluso me stesso - includevano la disposizione del "grande investitore" in modo che chiunque avesse scritto un assegno di grandi dimensioni avrebbe ottenuto i diritti proporzionali garantiti. Per essere chiari, ciò non significa che gli angeli non ottengano diritti proporzionali, significa semplicemente che non sono garantiti . Mi è piaciuto storicamente perché poi come gruppo potevamo decidere cosa fare piuttosto che richiedere l'unanimità.
Ho un nuovo approccio che ho iniziato a implementare. Non voglio che gli angeli vengano fregati. Quindi ho iniziato a garantire agli angeli diritti proporzionali indipendentemente dalle dimensioni dell'assegno. Ma ho iniziato a inserire una clausola secondo cui la maggioranza della nostra classe di azioni privilegiate può votare per rinunciare a questi diritti in tutto o in parte. E nella misura in cui rinuncio ai miei diritti (se costituiamo la maggioranza), allora tutti nel round devono rinunciare ai loro diritti. Questo è il modo più amichevole degli amici fondatori E degli angeli per farlo che ho trovato.
MA. E c'è sempre un ma.
Includo una clausola che nella misura in cui la maggioranza prende parte della sua proporzione deve offrire lo stesso agli angeli che hanno partecipato a quel round nella stessa identica proporzione della maggioranza.
Quindi, se io, come l'80% di un round, lavoro con il CEO e stabilisco che ha senso per noi prendere solo il 40% della nostra quota proporzionale per fare spazio a un nuovo, importante investitore e non eccessivamente diluito management, allora posso richiedere a tutte le persone nel mio giro per farlo. Ma non posso segretamente prendere il 50% offrendo agli angeli lo 0%. Sembra giusto. Siamo tutti legati alla stessa economia .
Ed è un male per gli imprenditori non avere una clausola di “maggioranza” perché se gli investitori più grandi rinunciano proporzionalmente ai diritti non si vuole negoziare con ogni singolo angelo o piccolo investitore.
[Questo post di Mark Suster è apparso per la prima volta qui ed è stato riprodotto con il permesso.]