O que os empresários precisam saber sobre os direitos do Prorata
Publicados: 2017-06-11VCs, anjos, LPs e empreendedores devem se preocupar com os direitos do Prorata
Os direitos prorata são um dos direitos mais importantes dos investidores de tecnologia do mercado privado e, no entanto, raramente são totalmente compreendidos. Eles geralmente criam as maiores tensões entre os investidores que estão investindo em diferentes estágios do negócio.
Essas tensões se espalham em alguns anjos ou fundos semente públicos ou semi-privados ridicularizando VCs em estágio posterior por seu comportamento “ruim”. Eu vi mau comportamento de VCs em estágio avançado, acredite. Mas tenho visto um comportamento igualmente ruim de investidores em estágio super inicial.
Como sempre, uma perspectiva equilibrada está em ordem. Aqui está o que você precisa saber.
Por que os investidores se preocupam com os direitos prorata
Os direitos de investimento prorata dão aos investidores o direito de investir em futuras rodadas de captação de recursos de uma startup e manter sua % de participação na empresa à medida que a empresa cresce e levanta mais capital. Isso é importante para quase todos os investidores institucionais porque, uma vez que você tenha 25 a 50 investimentos, ser capaz de “seguir” os investimentos que estão funcionando bem é fundamental para ganhar dinheiro. É por isso que costumo aconselhar os investidores-anjo a serem cuidadosos ao assumir que ser um investidor-anjo é um exercício lucrativo, a menos que você tenha a capacidade de ter um portfólio amplo o suficiente para ter algumas empresas extraordinariamente bem, além de bolsos profundos o suficiente para seguir seus vencedores.
Para dinheiro institucional, os direitos prorata são obrigatórios e geralmente não negociáveis. Simplificando – se você investisse cedo no Google, Facebook, Twitter, LinkedIn, etc., você desistiria do direito de investir em rodadas subsequentes de mercado privado?
Os investidores sempre assumem seus direitos prorata em rodadas posteriores?
A resposta simples é “Não”. Alguns sim, outros não.
Por que alguém deixaria de tomar seus direitos prorata? Para começar, alguns fundos são pequenos e, portanto, enquanto eles colocam US $ 750 mil em uma empresa para possuir 10% da empresa , eles podem não conseguir escrever outros US $ 2 milhões se a empresa levantar uma rodada de US $ 20 milhões (10%). Ou um investidor da rodada A que subscreveu US$ 5 milhões por 25% de uma empresa pode não estar bem posicionado para subscrever outros US$ 5 milhões (25%) de uma rodada de US$ 20 milhões. Sua estratégia pode ser ter 25 empresas por fundo de US$ 3 a 7 milhões investidos e, portanto, US$ 10 milhões podem ser mais arriscados em um negócio do que eles normalmente gostariam de ter.
Então a resposta mais longa é: às vezes eles aceitam, às vezes não. E às vezes eles tomam parte do seu prorata certo. A outra razão que vale a pena estar ciente ao lidar com seus investidores é que, às vezes, os primeiros investidores preferem preços mais baixos (digamos, US$ 8 milhões antes) e, se os mercados forem eficientes, quando sua empresa aumentar sua próxima rodada em, digamos, US$ 50 milhões antes, o investidor anterior pode pensar que eles são menos propensos a obter um retorno sobre um financiamento de US$ 10 milhões, onde investiram US$ 2 milhões a US$ 50 milhões antes, do que obter um retorno sobre seu capital anterior.
Assim, começa a dança. Os novos investidores às vezes querem que os primeiros investidores coloquem dinheiro para “provar” que têm confiança no novo preço. Os novos investidores às vezes querem que os investidores mais velhos NÃO participem para que o novo investidor possa participar mais da rodada.
Toda a confusão que você ouve de amigos ou lê na imprensa está relacionada a essa nuance de que os primeiros investidores exigem direitos prorata e às vezes lutam muito para mantê-los (problema do Facebook) e às vezes preferem não levá-los (empresa supervalorizada que eles percebem não t indo tão bem quanto os novos investidores que chegam pensam).
Certifique-se de ter uma conversa aberta com seus primeiros investidores sobre seus interesses em participar de rodadas subsequentes, pois esses levantamentos de fundos se tornam iminentes e podem variar de “Você está disposto a mostrar algum apoio na próxima rodada, o que pode ser importante para os investidores entrantes ?” para: "Você está disposto a recuar uma pequena quantia do prorata para abrir espaço para novos investidores, se necessário?" Saber como seus investidores estão pensando é fundamental, assim como a comunicação aberta.
Finalmente, alguns investidores iniciais gostam especificamente de NÃO assumir seu prorata . Isso é por uma razão mais complicada que chamo de “jogo de marcação”. Se você investiu US$ 8 milhões pré-dinheiro e colocou US$ 2 milhões (portanto, você possui 20% de uma empresa com uma avaliação pós-dinheiro de US$ 10 milhões) e se você colocou outros US$ 2 milhões (sua participação de 20% prorata) em uma rodada de uma avaliação de US $ 40 milhões levantando US $ 10 milhões (US $ 50 milhões após), você acaba com metade do seu dinheiro em US $ 8 milhões pré e metade em US $ 40 milhões pré, portanto, seu preço médio aumenta drasticamente. Você agora possui 20% de uma empresa avaliada em US$ 50 milhões, mas investiu US$ 4 milhões para conseguir isso. Se você não escrevesse nenhum dinheiro, teria 20% do seu primeiro investimento, mas isso é reduzido em 20% para a próxima participação dos investidores (supondo que eles coloquem os US $ 10 milhões), então agora você possui 16% da empresa a US $ 50 m post (com US$ 2 milhões investidos).
No primeiro caso, minha participação vale US$ 10 milhões (20% de US$ 50 milhões) para US$ 4 milhões investidos ou um retorno de 2,5x (no papel). No segundo caso, minha participação vale apenas US$ 8 milhões (16% de US$ 50 milhões), mas é apenas US$ 2 milhões investidos, então meu múltiplo de retorno é 4x. Nenhum dos casos é melhor ou pior – eles dependem mais da estratégia do investidor e de sua visão sobre o potencial da empresa. Geralmente, quanto maior o investidor, mais ele desejará investir nas rodadas subsequentes e quanto menor, menor a probabilidade de sempre querer. Um fundo de primeira ou segunda vez tem mais facilidade para arrecadar fundos quando pode mostrar alguns 4-8x em seu portfólio do que se sempre a média. É por isso que o chamo de “jogo de marcação” e geralmente não sou fã.
Por que os direitos prorata costumavam ser menos importantes para os anjos
Antigamente não havia muitas brigas sobre se os anjos levariam seus direitos prorata nas rodadas de financiamento. Em parte, isso ocorre porque a sabedoria convencional para os anjos era que não fazia sentido preencher um cheque de mais de US$ 1 milhão em rodadas posteriores para seguir seu prorata. Além disso, muitas rodadas de capital de risco tradicionalmente não garantiam direitos prorata de anjos, a menos que fossem “grandes investidores” que emitissem grandes cheques .
Além disso, como todo o setor mudou porque é mais barato iniciar uma empresa de tecnologia hoje em dia – há simplesmente muito mais rodadas de anjos.
Por que os direitos prorata estão se tornando um negócio maior para os anjos
Há apenas um inferno de anjos insanamente ricos onde escrever alguns cheques de milhões de dólares em uma rodada subsequente é realmente alcançável. E há grandes novas plataformas como AngelList que ajudam a reunir grupos de anjos onde o poder coletivo do anjo aumentou de maneira que claramente beneficia esses grupos de anjos.
Mas talvez a maior mudança que impulsiona os anjos nos dias de hoje seja o quanto os direitos prorata são realmente mais valiosos . Acredito que fui um dos primeiros a apontar isso publicamente. Um dia depois de publicar este artigo sobre a estrutura de mudança do VC, notei pelo menos um “Angel Prorata Fund” na AngelList. Portanto, se houver plataformas como o AngelList que ajudam a obter os direitos prorata dos anjos em negócios como Uber, Airbnb, DropBox (ou as futuras empresas como essas), talvez a luta prorata piore.
Por quê? Porque as empresas de tecnologia estão ficando maiores mais rapidamente do que em qualquer outro momento da história. Porque as empresas estão levantando muito mais capital em mercados privados do que jamais fizeram no passado. E porque eles são muito maiores no momento em que abrem o capital (pense: Facebook $ 104 bilhões, Twitter $ 18 bilhões, Alibaba > $ 200 bilhões), o valor privado das empresas mais bem-sucedidas antes do IPO é mais valioso do que nunca. O valor está sendo capturado antes que as empresas abram o capital, não depois.
Por que os direitos do Prorata agora são procurados pelos LPs
Pessoas em toda a cadeia de valor tomaram conhecimento, incluindo os sócios limitados, que são as pessoas que investem em fundos de capital de risco em primeiro lugar. Estes são tipicamente: Doações Universitárias, Fundações, Previdência Pública, Companhias de Seguros, Escritórios Familiares, Fundos Soberanos e Fundos de Fundos.
O número desses grupos que faziam investimentos “diretos” em capital de risco costumava ser relativamente pequeno . As estratégias de investimento direto geralmente significam que eles investem em vários fundos de VC e esperam oportunidades para investir diretamente nas empresas do portfólio dos fundos. Historicamente, o desafio era que, se eles estivessem recebendo uma ligação de VCs para investir, teriam que se perguntar: “Por que tenho tanta sorte de receber essa ligação em vez de um VC de estágio posterior?” Existem algumas razões válidas, mas uma dose saudável de caveat emptor está em ordem.
Recomendado para você:
Como o Metaverse transformará a indústria automobilística indiana
O que significa a provisão antilucratividade para startups indianas?
Como as startups de Edtech estão ajudando a qualificação da força de trabalho da Índia e se preparando para o futuro
Ações de tecnologia da nova era esta semana: os problemas do Zomato continuam, EaseMyTrip publica...
Startups indianas pegam atalhos em busca de financiamento
Plataforma de marketing digital Logicserve Bags Financiamento de INR 80 Cr, renomeia como LS Dig...
Mas com o crescimento maciço dos fundos iniciais sendo levantados e o enorme aumento no valor intrínseco dos direitos prorata, muito mais LPs entraram em cena para assumir as posições de seus VCs. O que você faria como um fundo de LP se apoiasse um VC em estágio inicial que tivesse uma posição no Twitter, Pinterest, etc., mas não tivesse fundos para fazer backup de seus direitos prorata? Você entraria, é claro, e faria um investimento direto nos direitos prorata de seus fundos.
Por que os direitos do Prorata estão sendo protegidos por VCs
Mas nunca há uma resposta simples. Como apontei aqui, muitos VCs levantaram ou estão levantando “fundos prorata”, que às vezes são chamados de “fundos excedentes” ou “fundos de oportunidade”. O simples porquê? Direitos prorata.
Por que não deixar seus LPs fazerem diretos? Em muitos casos, esta tem sido a solução certa (é o que nós na Upfront temos feito há 20 anos), mas cada vez mais isso está se tornando difícil devido ao grande número de LPs que agora querem ir direto. Se você tem 20 a 25 LPs e 8 a 10 deles querem investimentos diretos, como você escolhe para cada prorata de investimento? E como você evita o problema de explicar aos empreendedores quem são esses LPs se eles vão investir diretamente na empresa?
É por isso que os fundos de oportunidade estão surgindo e eles se tornarão cada vez mais populares, desde que a economia seja favorável aos LPs e não sejam simples apropriações de terras por VCs que desejam gerenciar fundos maiores.
Por outro lado, se eu fosse um LP, investigaria com afinco a estratégia do “fundo de oportunidades” . O desafio é que, se muitos fundos de oportunidade forem criados e eles seguirem rapidamente seus “obviamente vencedores” (Shoe Dazzle, Fab, etc.), alguns podem ser pegos pagando preços muito altos pelo que talvez um dia seja bom ofertas, mas não pelos preços que estão sendo pagos.
Oi. Se apenas esta indústria fosse fácil.
A luta Prorata - Entre as rodadas
Muito disso historicamente não importava para os empresários. A cada rodada, havia a “dança do financiamento” entre os primeiros investidores e os atrasados. Normalmente, eram os últimos que forçavam os investidores anteriores a passar cheques para provar que o novo investidor não estava sendo sugado para um preço mais alto. Mas hoje em dia, com muitos “mega fundos” (US$ 600 milhões – US$ 1 bilhão ou mais), muitas vezes eles se preocupam mais em preencher um grande cheque e obter grandes porcentagens de propriedade do que em provar que o investidor em estágio inicial tem confiança. Se eles confiam em seu próprio processo de due diligence, por que se preocupar com uma coisa boba chamada “sinalização?”
Então, agora a luta acontece muitas vezes. Anjos/semente querem seu prorata completo. Investidores de estágio posterior querem uma verificação de tamanho máximo . À medida que as rodadas progridem, mais e mais pessoas estão lutando. Como isso se resolve?
Se você perguntar a um investidor em estágio inicial, são os “investidores gananciosos em estágio final que estão me tirando dos meus direitos prorata”. Na verdade, eu estava em uma recente conferência de VC/LP em estágio inicial, onde isso foi aceito como sabedoria convencional. Investidores em estágio avançado estão dizendo: “Vocês têm sua propriedade – se vamos 'pagar' e passar um cheque de US$ 30 milhões, vocês precisam ser justos e se afastar de seu prorata total. Talvez tome alguns. Talvez não tome nenhum.” Então eles jogam duro e dizem: “Se seus investidores não desistirem dos direitos prorata, não investiremos”.
Os empreendedores podem ser pegos no meio.
Espere um segundo, e os empreendedores? Eles não estão se ferrando?
Às vezes, os empresários se ferram. Isso pode acontecer porque para atender a todas as necessidades dos investidores eles acabam vendendo demais da empresa, tomando muita diluição e se sentindo maltratados. Se você ouvir a sabedoria convencional, esta é a única coisa que está acontecendo.
Como gosto de salientar, a verdade costuma ter mais nuances do que a sabedoria convencional.
Empreendedores inteligentes costumam usar essa competição/apetite para investir em direitos prorata a seu favor. Como? Você notou o aumento de fundadores vendendo suas ações pessoais no que é conhecido como “secundário”? Como em - a empresa pode ou não ter sucesso, mas vou tirar US $ 2 a 5 milhões da mesa agora para reduzir o risco da minha situação pessoal.
Este é um resultado direto do embaralhamento prorata mais do que apenas a boa vontade dos investidores. A verdade vive em sutilezas e nuances. Entenda as tendências mais intimamente e você pode usá-las a seu favor.
O problema com o fluxo de informações para os fundadores é que há 100x empreendedores para investidores, então é mais provável que você ouça uma amplificação mais alta dessa perspectiva e também descobrirá que a maioria dos investidores não entregará o manual.
Quando os investidores falam, também é tendencioso para os pontos de vista do estágio inicial, porque há 10 vezes os fundos do estágio inicial para os fundos do estágio final e, quanto mais cedo, maior a probabilidade de blog (porque, para ser um fundo grande e em estágio final, você provavelmente já existe há mais de 30 anos, então você não precisava usar blogs para criar um público, fluxo de negócios, reconhecimento de marca etc.
É por isso que você continua ouvindo como as notas conversíveis são inteligentes quando elas realmente fodem os fundadores diariamente e são principalmente um benefício para os aceleradores, anjos e fundos iniciais que as defendem. O termo “anjo” originou-se porque eles já foram tão benevolentes que agiam mais pelos interesses dos fundadores do que pelos seus próprios. Agora que “angelling” é um grande negócio e os fundos semente estão crescendo – acho que o termo anjo deveria simplesmente mudar para “investidor individual” da mesma forma que “Super Angels” se tornaram “Micro VCs”.
Todos os investidores devem ser considerados exatamente isso: Investidores. Quanto mais cedo os empreendedores entenderem isso, mais cedo poderão começar a entender os incentivos, motivos e prováveis reações às rodadas de financiamento e aos direitos prorata.
Eu sou pessoalmente um investidor em estágio inicial, mas tento ser mais filosófico sobre os motivos em toda a cadeia de valor e não atribuir a nomenclatura “mocinhos” e “bandidos” a investidores em estágio inicial versus investidores em estágio final, mas sim olhar para motivos econômicos e realpolitik.
A luta pelos direitos prorata tem vantagens e desvantagens e os empreendedores inteligentes podem usar isso a seu favor em um mercado em alta como agora. Nem sempre os tempos serão bons. As regras mudam e quando mudam, mudam rapidamente. Até o momento desta publicação — os direitos prorata são mais amigos dos empresários do que inimigos.
VC se aproxima dos direitos prorata e como estamos resolvendo isso em empreendimentos iniciais
Muitas vezes, os VCs não permitem direitos prorata aos pequenos investidores. Na verdade, eu entendo isso um pouco. Se você, como VC, está lidando com um VC maior a jusante e decide que é do melhor interesse da empresa abrir mão de metade do seu direito prorata (mesmo que você prefira não), você não quer que outros 15 investidores anteriores digam que não t desistir de qualquer um de seus direitos prorata.
Tão historicamente muitos - inclusive eu - incluindo a cláusula do "grande investidor" para que qualquer pessoa que fizesse um grande cheque obteria os direitos garantidos de prorata. Para ser claro – isso não significa que os anjos não tenham direitos prorata – significa apenas que eles não são garantidos . Eu gostei disso historicamente porque então, como um grupo, poderíamos decidir o que fazer em vez de exigir unanimidade.
Tenho uma nova abordagem que comecei a implementar. Não quero que os anjos se ferrem. Então, comecei a garantir os direitos prorata dos anjos, independentemente do tamanho do cheque. Mas comecei a colocar uma cláusula de que a maioria de nossa classe de ações preferenciais pode votar para renunciar a esses direitos total ou parcialmente. E na medida em que eu renuncio aos meus direitos (se constituirmos a maioria), todos na rodada devem renunciar aos seus direitos. Essa é a maneira mais amiga dos fundadores e amiga dos anjos de fazer isso que encontrei.
MAS. E há sempre um mas.
Incluo uma cláusula que, na medida em que a maioria participa de sua prorata, deve oferecer o mesmo aos anjos que participaram dessa rodada na exata proporção da maioria.
Então, se eu, como 80% de uma rodada, trabalhar com o CEO e determinar que faz sentido para nós levar apenas 40% de nosso prorata para abrir espaço para um novo e importante investidor e não diluir demais a gestão, então posso exigir que todas as pessoas na minha rodada para fazê-lo. Mas eu não posso aceitar secretamente 50% enquanto ofereço 0% aos anjos. Isso parece justo. Estamos todos ligados à mesma economia .
E é ruim para os empresários não terem uma cláusula de “maioria”, porque se os grandes investidores abrirem mão dos direitos de rateio, você não quer negociar com todo e qualquer anjo ou pequeno investidor.
[Esta postagem de Mark Suster apareceu pela primeira vez aqui e foi reproduzida com permissão.]