Ce que les entrepreneurs doivent savoir sur les droits au prorata
Publié: 2017-06-11Les VC, les anges, les LP et les entrepreneurs devraient se soucier des droits au prorata
Les droits au prorata sont l'un des droits les plus importants des investisseurs technologiques du marché privé et pourtant ils sont rarement pleinement compris. Ils créent souvent les plus grandes tensions entre les investisseurs qui investissent à différents stades de l'entreprise.
Ces tensions s'infiltrent dans certains anges ou fonds d'amorçage, publiquement ou semi-privé, ridiculisant les VC à un stade ultérieur pour leur « mauvais » comportement. J'ai vu de mauvais comportements de la part de VCs à un stade ultérieur, croyez-moi. Mais j'ai vu un comportement tout aussi mauvais de la part d'investisseurs super-débutants.
Comme toujours, une perspective équilibrée est de mise. Voici ce que vous devez savoir.
Pourquoi les investisseurs se soucient des droits au prorata
Les droits d'investissement au prorata donnent aux investisseurs le droit d'investir dans les futures levées de fonds d'une startup et de conserver leur pourcentage de participation dans l'entreprise au fur et à mesure que l'entreprise se développe et lève plus de capitaux. Ceci est important pour presque tous les investisseurs institutionnels, car une fois que vous avez 25 à 50 investissements, il est essentiel de pouvoir «suivre» les investissements qui fonctionnent bien pour gagner de l'argent. C'est pourquoi je conseille souvent aux investisseurs providentiels de faire attention à ne pas supposer qu'être un investisseur providentiel est un exercice rentable, à moins que vous n'ayez la capacité d'avoir un portefeuille suffisamment large pour que quelques entreprises réussissent extraordinairement bien et des poches suffisamment profondes pour suivre vos gagnants.
Pour l'argent institutionnel, les droits au prorata sont obligatoires et généralement non négociables. En termes simples, si vous investissiez tôt dans Google, Facebook, Twitter, LinkedIn, etc., voudriez-vous renoncer au droit d'investir dans les rondes ultérieures du marché privé ?
Les investisseurs prennent-ils toujours leurs droits au prorata lors des tours ultérieurs ?
La réponse simple est non." Certains le font, d'autres non.
Pourquoi quelqu'un renoncerait-il à prendre ses droits au prorata ? Pour commencer, certains fonds sont petits et donc, même s'ils investissent 750 000 $ dans une entreprise pour détenir 10 % de l'entreprise, ils pourraient ne pas être en mesure d'écrire 2 millions de dollars supplémentaires si l'entreprise lève ensuite un tour de table de 20 millions de dollars (10 %). Ou un investisseur de tour A qui a écrit 5 millions de dollars pour 25% d'une entreprise peut ne pas être bien placé pour écrire 5 millions de dollars supplémentaires (25%) d'un tour de 20 millions de dollars. Leur stratégie pourrait être d'avoir 25 entreprises par fonds d'un total de 3 à 7 millions de dollars investis et donc 10 millions de dollars pourraient être plus risqués dans une transaction qu'ils n'aimeraient généralement avoir.
Donc la réponse la plus longue est : parfois ils le prennent, parfois ils ne le font pas. Et parfois ils prélèvent une partie de leur droit au prorata. L'autre raison à prendre en compte lorsque vous traitez avec vos investisseurs est que parfois les premiers investisseurs préfèrent des prix plus bas (disons 8 millions de dollars avant) et si les marchés sont efficaces, lorsque votre entreprise lèvera son prochain tour à disons 50 millions de dollars avant cet investisseur précédent pourrait penser que ils sont moins susceptibles de faire un retour sur un financement de 10 millions de dollars où ils ont investi 2 millions de dollars à 50 millions de dollars avant qu'ils ne le soient de faire un retour sur leur capital antérieur.
Ainsi, commence la danse. Les nouveaux investisseurs veulent parfois que les premiers investisseurs investissent de l'argent pour « prouver » qu'ils ont confiance dans le nouveau prix. Les nouveaux investisseurs veulent parfois que les investisseurs plus âgés NE participent PAS afin que le nouvel investisseur puisse prendre plus de tour.
Toute la confusion que vous entendez des amis ou lisez dans la presse est liée à cette nuance que les premiers investisseurs exigent des droits au prorata et se battent parfois comme des fous pour les maintenir (problème Facebook) et préfèrent parfois ne pas les prendre (entreprise surévaluée qu'ils perçoivent n'est pas t faire aussi bien que de nouveaux investisseurs qui arrivent pense).
Assurez-vous d'avoir une conversation ouverte avec vos premiers investisseurs sur leur intérêt à participer aux tours de table suivants, car ces levées de fonds deviennent imminentes et cela peut aller de "Êtes-vous prêt à montrer un certain soutien lors du prochain tour, ce qui pourrait être important pour les investisseurs entrants ?" à "Êtes-vous prêt à reculer d'un petit montant par rapport au prorata pour faire de la place à de nouveaux investisseurs si nécessaire ?" Savoir comment vos investisseurs pensent est essentiel, tout comme une communication ouverte.
Enfin, certains premiers investisseurs aiment particulièrement NE PAS prendre leur prorata . C'est pour une raison plus compliquée que j'appelle "le jeu de marge". Si vous avez investi à 8 millions de dollars avant l'argent et mis 2 millions de dollars (vous possédez donc 20% d'une entreprise à une évaluation post-argent de 10 millions de dollars) et si vous mettez encore 2 millions de dollars (votre participation au prorata de 20%) dans un tour à une valorisation de 40 millions de dollars levant 10 millions de dollars (50 millions de dollars après), vous vous retrouvez avec la moitié de votre argent à 8 millions de dollars avant et l'autre moitié à 40 millions de dollars avant, ainsi votre prix moyen augmente considérablement. Vous possédez maintenant 20 % d'une entreprise évaluée à 50 millions de dollars, mais vous avez investi 4 millions de dollars pour l'obtenir. Si vous n'avez pas écrit d'argent, vous détiendriez 20 % pour votre premier investissement, mais cela est réduit de 20 % pour la prochaine participation des investisseurs (en supposant qu'ils mettent la totalité des 10 millions de dollars), vous possédez donc maintenant 16 % de l'entreprise à 50 $. m poste (avec 2 millions de dollars investis).
Dans le premier cas, ma mise vaut 10 millions de dollars (20% de 50 millions de dollars) pour 4 millions de dollars investis ou un rendement 2,5x (sur papier). Dans le second cas, ma mise ne vaut que 8 millions de dollars (16% de 50 millions de dollars) mais ce n'est que sur 2 millions de dollars investis donc mon multiple de rendement est de 4x. Aucun des deux cas n'est meilleur ou pire - ils dépendent davantage de la stratégie des investisseurs et de leurs perspectives sur le potentiel de l'entreprise. En règle générale, plus l'investisseur est grand, plus il voudra investir dans les tours suivants et plus il est petit, moins il est probable qu'il le voudra toujours. Un fonds pour la première ou la deuxième fois a plus de facilité à lever des fonds lorsqu'il peut afficher quelques 4 à 8x dans son portefeuille que s'il est toujours en moyenne. C'est pourquoi je l'appelle « le jeu de balisage » et je ne suis généralement pas fan.
Pourquoi les droits au prorata étaient moins importants pour les anges
Auparavant, il n'y avait pas beaucoup de disputes pour savoir si les anges prendraient leurs droits au prorata dans les tours de financement. C'est en partie parce que la sagesse conventionnelle des anges était qu'il n'était pas logique d'écrire un chèque de plus de 1 million de dollars lors des tours ultérieurs pour suivre votre prorata. De plus, de nombreuses rondes de capital-risque ne garantissaient traditionnellement pas les droits au prorata des investisseurs providentiels, à moins qu'ils ne soient des « investisseurs majeurs » qui aient émis des chèques importants .
De plus, parce que toute l'industrie a changé parce qu'il est moins cher de démarrer une entreprise technologique de nos jours, il y a tout simplement beaucoup plus de rondes d'anges.
Pourquoi les droits au prorata deviennent plus importants pour les anges
Il n'y a qu'un enfer de beaucoup plus d'anges incroyablement riches où il est en fait possible d'écrire quelques chèques d'un million de dollars dans un cycle de suivi. Et il existe de nouvelles plateformes formidables comme AngelList qui aident à rassembler des groupes d'anges où le pouvoir collectif de l'ange a augmenté d'une manière qui profite clairement à ces groupes d'anges.
Mais peut-être que le plus grand changement qui motive les anges ces jours-ci est à quel point les droits au prorata sont réellement plus précieux . Je crois que j'ai été l'un des premiers à le signaler publiquement. Un jour après avoir publié cet article sur la structure changeante de VC, j'ai remarqué au moins un "Angel Prorata Fund" sur AngelList. Donc, s'il existe des plateformes comme AngelList qui aident à récupérer les droits au prorata des anges dans des accords comme Uber, Airbnb, DropBox (ou les futures entreprises comme celles-ci), alors peut-être que la lutte au prorata empire.
Pourquoi? Parce que les entreprises technologiques grossissent plus rapidement qu'à n'importe quel moment de l'histoire. Parce que les entreprises lèvent beaucoup plus de capitaux sur les marchés privés qu'elles ne l'ont jamais fait par le passé. Et parce qu'elles sont tellement plus importantes au moment où elles deviennent publiques (pensez : Facebook 104 milliards de dollars, Twitter 18 milliards de dollars, Alibaba > 200 milliards de dollars), la valeur privée des entreprises les plus prospères avant l'introduction en bourse est plus précieuse qu'elle ne l'a jamais été. La valeur est capturée avant que les entreprises ne deviennent publiques, pas après.
Pourquoi les droits au prorata sont désormais recherchés par les LP
Tous les acteurs de la chaîne de valeur en ont pris note, y compris les commanditaires qui sont les personnes qui investissent dans les fonds de capital-risque en premier lieu. Il s'agit généralement des dotations universitaires, des fondations, des pensions publiques, des compagnies d'assurance, des family offices, des fonds souverains et des fonds de fonds.
Le nombre de ces groupes qui effectuaient des investissements « directs » dans le capital-risque était relativement faible . Les stratégies d'investissement direct signifient généralement qu'ils investissent dans plusieurs fonds de capital-risque, puis attendent des opportunités d'investir directement dans les sociétés du portefeuille des fonds. Historiquement, le défi était que s'ils recevaient un appel de VC pour investir, ils devraient se poser la question : "Pourquoi suis-je si chanceux de recevoir cet appel au lieu d'un VC à un stade ultérieur ?" Il y a quelques raisons valables, mais une bonne dose de mise en garde s'imposait.
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Mais avec la croissance massive des fonds d'amorçage levés et l'énorme augmentation de la valeur intrinsèque des droits au prorata, de nombreux autres LP sont intervenus pour prendre les positions de leurs VC. Que feriez-vous en tant que fonds LP si vous souteniez un VC en phase d'amorçage qui avait une position sur Twitter, Pinterest, etc. mais n'avait pas de fonds pour sauvegarder ses droits au prorata ? Vous interviendriez, bien sûr, et feriez un investissement direct dans les droits au prorata de vos fonds.
Pourquoi les droits au prorata sont protégés par les VC
Mais il n'y a jamais de réponse simple. Comme je l'ai souligné ici, de nombreux VC ont levé ou lèvent des «fonds au prorata», parfois appelés «fonds excédentaires» ou «fonds d'opportunité». La raison simple pourquoi? Droits au prorata.
Pourquoi ne pas simplement laisser vos LP faire des directs ? Dans de nombreux cas, cela a été la bonne solution (c'est ce que nous avons fait chez Upfront pendant 20 ans) mais cela devient de plus en plus difficile en raison du grand nombre de LPs qui veulent maintenant passer en direct. Si vous avez 20 à 25 LP et que 8 à 10 d'entre eux souhaitent des investissements directs, comment choisissez-vous pour chaque investissement au prorata ? Et comment évitez-vous le problème si vous expliquez aux entrepreneurs qui sont ces LP s'ils vont investir directement dans l'entreprise ?
C'est pourquoi les fonds d'opportunité émergent et ils deviendront de plus en plus populaires tant que l'économie sera favorable aux LPs et qu'il ne s'agira pas de simples accaparements de terres par des VC cherchant à gérer des fonds plus importants.
D'un autre côté, si j'étais un LP, j'approfondirais la stratégie du "fonds d'opportunité" . Le défi est que si trop de fonds d'opportunité sont mis en place et qu'ils suivent rapidement leurs "évidemment gagnants" (Shoe Dazzle, Fab, etc.), certains peuvent se faire prendre à payer des prix trop élevés pour ce qui sera peut-être un jour être bon traite mais pas aux prix payés.
Oy. Si seulement cette industrie était facile.
Le combat au prorata - entre les rounds
Une grande partie de cela, historiquement, n'avait pas d'importance pour les entrepreneurs. À chaque tour, il y avait la « danse du financement » entre les premiers investisseurs et les derniers. Habituellement, ce sont les derniers qui forçaient les investisseurs précédents à faire des chèques pour prouver que le nouvel investisseur n'était pas entraîné dans un prix plus élevé. Mais de nos jours, avec de nombreux «méga fonds» (600 millions de dollars - 1 milliard de dollars +), ils se soucient souvent plus de faire un gros chèque et d'obtenir des pourcentages de propriété importants que de prouver que l'investisseur au stade précoce a confiance. S'ils font confiance à leur propre processus de diligence raisonnable, pourquoi s'inquiéter d'une chose idiote appelée "signalisation ?"
Donc, maintenant, le combat se produit souvent. Les anges/graines veulent leur plein prorata. Les investisseurs à un stade ultérieur veulent un chèque de taille maximale . Au fur et à mesure que les rondes progressent, de plus en plus de gens se battent. Comment cela se résout-il ?
Si vous demandez à un investisseur en début de carrière, ce sont les "investisseurs cupides en phase avancée qui me privent de mes droits au prorata". En fait, j'étais à une récente conférence VC/LP à un stade précoce où cela a été accepté comme une sagesse conventionnelle. Les investisseurs à un stade avancé disent : « Vous êtes devenus propriétaires – si nous allons « payer » et faire un chèque de 30 millions de dollars, vous devez être juste et prendre du recul par rapport à votre prorata complet. Peut-être en prendre. Peut-être n'en prendre aucun. Alors ils jouent au hardball et disent: "Si vos investisseurs ne renoncent pas aux droits au prorata, nous n'investirons pas."
Les entrepreneurs peuvent être pris entre deux feux.
Attendez une seconde, qu'en est-il des entrepreneurs ? Ne sont-ils pas foutus ?
Parfois, les entrepreneurs se font avoir. Cela peut arriver parce que pour répondre à tous les besoins des investisseurs, ils finissent par vendre trop de parts de l'entreprise, prennent trop de dilution et se sentent battus. Si vous écoutez la sagesse conventionnelle, c'est la seule chose qui se passe.
Comme j'aime à le souligner, la vérité est généralement plus nuancée que la sagesse conventionnelle.
Les entrepreneurs intelligents ont souvent utilisé cette concurrence/appétit pour investir dans des droits au prorata à leur avantage. Comment? Avez-vous remarqué l'augmentation du nombre de fondateurs vendant leur stock personnel dans ce qu'on appelle un « secondaire » ? Comme dans - l'entreprise peut ou non réussir en fin de compte, mais je vais maintenant retirer 2 à 5 millions de dollars de la table pour réduire les risques de ma situation personnelle.
Ceci est le résultat direct du remaniement au prorata plus que de la bonne volonté des investisseurs. La vérité vit dans les subtilités et les nuances. Comprenez les tendances plus intimement et vous pourrez les utiliser à votre avantage.
Le problème avec le flux d'informations pour les fondateurs est qu'il y a 100 fois entre entrepreneurs et investisseurs, vous êtes donc plus susceptible d'entendre une amplification plus forte de cette perspective et vous constaterez également que la plupart des investisseurs ne donneront pas le livre de jeu.
Lorsque les investisseurs parlent, ils sont également biaisés en faveur des points de vue des premiers stades, à la fois parce qu'il y a 10 fois les fonds de stade précoce par rapport aux fonds de stade avancé et le plus tôt est le plus susceptible de bloguer (parce que pour être un grand fonds de stade avancé, vous 'existent probablement depuis plus de 30 ans, vous n'avez donc pas eu besoin d'utiliser les blogs pour créer une audience, un flux de transactions, la notoriété de la marque, etc.
C'est pourquoi vous n'arrêtez pas d'entendre à quel point les billets convertibles sont intelligents lorsqu'ils baisent sincèrement les fondateurs quotidiennement et qu'ils profitent principalement aux accélérateurs, aux anges et aux fonds d'amorçage qui les adoptent. Le terme "ange" provient du fait qu'ils étaient autrefois si bienveillants qu'ils agissaient souvent dans l'intérêt des fondateurs plutôt que dans le leur. Maintenant que « l'angeling » est une grande entreprise et que les fonds d'amorçage sont en plein essor, je pense que le terme « angel » devrait simplement changer en « investisseur individuel » de la même manière que les « Super Angels » sont devenus des « Micro VC ».
Tous les investisseurs doivent être considérés exactement comme cela : des investisseurs. Plus tôt les entrepreneurs comprendront cela, plus tôt ils pourront commencer à comprendre les incitations, les motivations et les réactions probables aux cycles de financement et aux droits au prorata.
Je suis personnellement un investisseur en phase de démarrage, mais j'essaie d'être plus philosophique sur les motivations de l'ensemble de la chaîne de valeur et de ne pas attribuer la nomenclature des "bons" et des "méchants" aux investisseurs en phase de démarrage par rapport aux investisseurs en phase avancée, mais plutôt de regarder motivations économiques et realpolitik.
La lutte pour les droits au prorata a des avantages et des inconvénients et les entrepreneurs intelligents peuvent l'utiliser à leur avantage dans un marché haussier comme aujourd'hui. Les temps ne seront pas toujours bons. Les règles changent et quand elles le font, elles changent rapidement. Au moment de cette publication, les droits au prorata sont plus l'ami que l'ennemi des entrepreneurs.
Approches VC des droits au prorata et comment nous résolvons ce problème chez Upfront Ventures
Souvent, les sociétés de capital-risque n'accordent pas aux petits investisseurs des droits au prorata. En fait, je comprends un peu cela. Si, en tant que VC, vous traitez avec un VC en aval plus important et décidez qu'il est dans l'intérêt de l'entreprise de renoncer à la moitié de votre droit au prorata (même si vous préférez ne pas le faire), vous ne voulez pas que 15 autres investisseurs antérieurs disent qu'ils vont ' ne renoncer à aucun de leurs droits au prorata.
Donc, historiquement, beaucoup – y compris moi-même – y compris la disposition du «grand investisseur» afin que quiconque écrivant un gros chèque obtienne les droits garantis au prorata. Pour être clair - cela ne signifie pas que les anges n'obtiennent pas de droits au prorata - cela signifie simplement qu'ils ne sont pas garantis . J'aimais cela historiquement parce qu'alors, en tant que groupe, nous pouvions décider quoi faire plutôt que d'exiger l'unanimité.
J'ai une nouvelle approche que j'ai commencé à mettre en œuvre. Je ne veux pas que les anges se fassent avoir. J'ai donc commencé à garantir aux anges des droits au prorata, quelle que soit la taille de leur chèque. Mais j'ai commencé à insérer une clause selon laquelle la majorité de notre catégorie d'actions privilégiées peut voter pour renoncer entièrement ou en partie à ces droits. Et dans la mesure où je renonce à mes droits (si nous constituons une majorité), alors tout le monde dans le tour doit renoncer à ses droits. C'est la façon de faire la plus amicale des amis fondateurs ET des anges que j'ai trouvée.
MAIS. Et il y a toujours un mais.
J'inclus une clause selon laquelle, dans la mesure où la majorité prend une partie de son prorata, elle doit offrir la même chose aux anges qui ont participé à ce tour dans la même proportion exacte que la majorité prend.
Donc, si je travaille à 80 % d'un cycle avec le PDG et que je détermine qu'il est logique pour nous de ne prendre que 40 % de notre prorata pour faire de la place pour un nouvel investisseur important et pas trop dilué, je peux exiger de tout le monde dans mon tour pour le faire. Mais je ne peux pas secrètement prendre 50% tout en offrant 0% aux anges. Cela semble juste. Nous sommes tous liés à la même économie .
Et il est mauvais pour les entrepreneurs de ne pas avoir de clause de « majorité », car si les gros investisseurs renoncent aux droits au prorata, vous ne voulez pas négocier avec chaque ange ou petit investisseur.
[Ce message de Mark Suster est apparu pour la première fois ici et a été reproduit avec permission.]